近幾年的互聯(lián)網(wǎng)大廠一直以“造?！甭劽?，不僅批量生產(chǎn)首富，且素人如果在恰當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)入大廠，也可搭首富“順風(fēng)車”，獲得相當(dāng)可觀財(cái)富。每逢有企業(yè)IPO，也總有評(píng)論：又一大波富豪誕生。

自2020年末至今，由于種種原因（諸如監(jiān)管），中概科技股市值均出現(xiàn)了不同程度的縮水，在輿論間也在熱議首富讓位，但本文不會(huì)討論庸俗的首富問(wèn)題，而是為志在進(jìn)入大廠成為下一個(gè)富豪年輕人討論：互聯(lián)網(wǎng)大廠是否還有造福機(jī)會(huì)？

互聯(lián)網(wǎng)公司的造福主要集中以股權(quán)為主，普通員工以及管理層手拿公司股票，在過(guò)去的幾年時(shí)間大概率可實(shí)現(xiàn)數(shù)倍的資產(chǎn)溢價(jià)，股價(jià)于是就成了階級(jí)躍升的通行證，我們整理了自2014年以來(lái)我國(guó)代表科技公司的股價(jià)情況，見(jiàn)下圖

在過(guò)去幾年時(shí)間，真可謂是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的黃金時(shí)間，代表企業(yè)是市值均出現(xiàn)了多倍的溢價(jià)，即便是2021年出于不同原因（主要是監(jiān)管）股價(jià)出現(xiàn)了較大回調(diào)，但絕大多數(shù)公司較之過(guò)去仍然是高點(diǎn)，2014年前后進(jìn)入大廠拿到股票現(xiàn)在還是很是可觀。

股價(jià)處于高點(diǎn)，那么對(duì)于管理層乃至普通員工，財(cái)富又是通過(guò)何等機(jī)制層層傳導(dǎo)，又通過(guò)何等方式對(duì)財(cái)富進(jìn)行平滑控制的呢？

開(kāi)篇所言，互聯(lián)網(wǎng)大廠員工造富主要通過(guò)股權(quán)，上市前后以及每年對(duì)員工有一定程度的期權(quán)激勵(lì)，但這只是第一步。

若要保持財(cái)富向員工的傳導(dǎo)就必須滿足兩大要素：

其一，提高市場(chǎng)定價(jià)能力，具體說(shuō)就是市盈率，互聯(lián)網(wǎng)公司在過(guò)去幾年時(shí)間以“新產(chǎn)業(yè)”自居，拿到了動(dòng)輒40倍以上的市盈率（也不乏虧損但仍然高估值的企業(yè)）；

其二，每年期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)太多，最終會(huì)攤薄EPS（每股盈利），也就是說(shuō)，為維持每股價(jià)值企業(yè)其實(shí)又要對(duì)股價(jià)總數(shù)進(jìn)行控制，簡(jiǎn)單說(shuō)，使總市值溢價(jià)可以通過(guò)此手段精準(zhǔn)澆灌至個(gè)體手中。

前者是相對(duì)比較容易理解的，任何一個(gè)行業(yè)的頭部企業(yè)都可根據(jù)其“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”獲得定價(jià)權(quán)并隨之帶來(lái)極為豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。企業(yè)手握現(xiàn)金，這又給其通過(guò)擴(kuò)張?zhí)Ц呤杏蕜?chuàng)造了條件，我們整理了近幾年內(nèi)阿里和騰訊兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭在投資性現(xiàn)金流方面的支出情況，見(jiàn)下圖

在互聯(lián)網(wǎng)的黃金時(shí)代，兩家公司在擴(kuò)張中都顯得極為激進(jìn)，投資性現(xiàn)金流流出相當(dāng)之大，這就使得資本市場(chǎng)出現(xiàn)了令人玩味的顯現(xiàn)：

在企業(yè)對(duì)外高速擴(kuò)張中，無(wú)論是對(duì)管理能力抑或是市場(chǎng)判斷，都對(duì)企業(yè)提出了更高的要求，這也使得在擴(kuò)張后，無(wú)論是財(cái)務(wù)上呈現(xiàn)的利潤(rùn)率還是新項(xiàng)目的成功概率，都有著明顯的下滑趨勢(shì)，兩家公司雖然掌握海量用戶，但其失敗案例也不勝枚舉，但即便如此，企業(yè)股價(jià)仍然處于快速上升通道中，資本市場(chǎng)并未因?yàn)槔麧?rùn)率下滑和項(xiàng)目成功率降低而對(duì)扭轉(zhuǎn)對(duì)企業(yè)的看法。

換句話說(shuō)，當(dāng)企業(yè)選擇激進(jìn)的擴(kuò)張策略時(shí)，其意圖不單單是維護(hù)業(yè)務(wù)自身（所謂的護(hù)城河，生態(tài)等等），且有示好資本的意圖，市場(chǎng)是樂(lè)見(jiàn)一家仍保持成長(zhǎng)性的公司，在此成長(zhǎng)性權(quán)重大于利潤(rùn)率，也因此能解釋利潤(rùn)下滑但市盈率上漲的問(wèn)題。

我們?cè)倏疵抗捎麊?wèn)題。

一家公司如果要在增發(fā)中維持EPS，尤其在利潤(rùn)率攤薄的前提下，那么能做的大概只有回購(gòu)，通過(guò)減少分母維持EPS，并維持股價(jià)，回購(gòu)也成了互聯(lián)網(wǎng)公司最常用的影響股價(jià)手段。

以騰訊為例，我們整理了近十年以來(lái)騰訊的回購(gòu)股票規(guī)模情況，見(jiàn)下圖

除中間幾個(gè)年份由于拆股以及贈(zèng)股等情況之外，騰訊回購(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)是相當(dāng)之大的，一方面確實(shí)通過(guò)回購(gòu)穩(wěn)定了投資者信心，尤其在2018年，2021兩個(gè)年份，在遭遇監(jiān)管打擊股價(jià)連續(xù)下挫之后，及時(shí)回購(gòu)可迅速平復(fù)投資者信息，從歷史數(shù)據(jù)看回購(gòu)開(kāi)始之后，幾乎就穩(wěn)住了股價(jià)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，回購(gòu)成了股價(jià)升降的重要信號(hào)；

但另一方面，我們也建議大家查閱企業(yè)每年的股權(quán)激勵(lì)情況，無(wú)論是對(duì)員工的“普惠”式股權(quán)激勵(lì)亦或是對(duì)高管的獎(jiǎng)勵(lì)，每年的數(shù)目也同樣都是相當(dāng)之大的，作為管理者，通過(guò)回購(gòu)固然穩(wěn)定了市場(chǎng)，維持了投資者信心，但同樣也等同于保住了自身利益，在回購(gòu)中的管理者“道德”問(wèn)題是非常敏感和充滿爭(zhēng)議的。

那么，在回購(gòu)和擴(kuò)張中，企業(yè)的資金又是從何而來(lái)的呢？

在傳統(tǒng)的股價(jià)估值模型中，股利是一個(gè)相當(dāng)重要的維度，我們對(duì)一支股票的投資很大程度上來(lái)自對(duì)股利的預(yù)期，但進(jìn)入上世紀(jì)70年代之后，由于回購(gòu)有種種優(yōu)點(diǎn)（諸如自由行和對(duì)股價(jià)的直接拉升），投資者逐漸降低了對(duì)股息的熱情，開(kāi)始給回購(gòu)以種種制度和理論上的支持。

這也就使得企業(yè)管理者在面對(duì)利益的誘惑時(shí)，很容易進(jìn)行本能的逐利，如互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的甲骨文公司，1999年向高管發(fā)行了1.01億股普通股，為了使股權(quán)激勵(lì)后股價(jià)不受EPS攤薄而下降，公司花費(fèi)了53億元美元回購(gòu)了2.907億股。

顯然這是將原本發(fā)股息的資金通過(guò)回購(gòu)的形式將利益輸送給高管。

但與此同時(shí)，當(dāng)一個(gè)行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)期時(shí)，投資者又反而會(huì)倒逼其發(fā)放股息，如微軟雖在90年代中上市，但在業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定期，且手握現(xiàn)金投資屢屢失敗后，還是在2003年選擇向投資者發(fā)放股息。

在美國(guó)上一代的科技公司（如蘋果，微軟，甲骨文等)仍然保持了一定幅度的股息發(fā)放，當(dāng)然這也是這么多年與自身邊界認(rèn)知和投資者博弈的結(jié)果。

我們將騰訊與微軟的股息支付率進(jìn)行了對(duì)比（美股股息/EPS)，見(jiàn)下圖

假設(shè)每股盈利100元，微軟大概將其中30%通過(guò)發(fā)放股息回饋投資者，而騰訊在10%左右。我們要強(qiáng)調(diào)的是，即便如此騰訊在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)界仍是異類，其他利潤(rùn)暴漲，但從不發(fā)股息的公司比比皆是。

不發(fā)股息，企業(yè)一方面可以將此部分資金進(jìn)行再投資；另一方面也可以進(jìn)行回購(gòu)，穩(wěn)定市值和管理者財(cái)富，或者我們極端的說(shuō)，如果股息發(fā)放相對(duì)積極，可能最終會(huì)影響管理者的財(cái)富。

對(duì)財(cái)富的輸送和膨脹梳理之后，我們回到本文的主旨：接下來(lái)互聯(lián)網(wǎng)大廠是否還具有造富效應(yīng)。

先表達(dá)我的觀點(diǎn)：造富還會(huì)有，但可能沒(méi)有以往那么浮夸了。

原因?yàn)椋呵拔乃龅膬纱笫侄我呀?jīng)正在失效。

今年以來(lái)，監(jiān)管對(duì)資本進(jìn)行了較多的批評(píng)，我尤其注意到“防止資本的無(wú)序擴(kuò)張”，受此影響，企業(yè)以擴(kuò)張帶動(dòng)市盈率的行為邊際可能要隨之縮小，言外之意，如果如此，很多企業(yè)的市盈率可能會(huì)面臨下行的壓力。

我們注意到一些互聯(lián)網(wǎng)公司市盈率已經(jīng)在10倍上下，原本50倍的市盈率跌到20倍的比比皆是，有朋友與我討論時(shí)認(rèn)為市場(chǎng)消化監(jiān)管壓力之后，市盈率會(huì)有很大的修復(fù)周期，也就是股價(jià)會(huì)迅速回彈，現(xiàn)在可謂是一個(gè)抄底良機(jī)。

依本文邏輯，我對(duì)此是相對(duì)保守的，如果一個(gè)行業(yè)對(duì)外擴(kuò)張性收窄，而自身基石業(yè)務(wù)也由于競(jìng)爭(zhēng)被攤薄，很難說(shuō)市場(chǎng)還是會(huì)給予原本的估值標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)行業(yè)的發(fā)展路徑由于監(jiān)管受到影響之后，市場(chǎng)調(diào)整過(guò)頭是必然的，但回到原來(lái)的高點(diǎn)我認(rèn)為是非常之難的。

不客氣說(shuō)，擴(kuò)張其實(shí)是企業(yè)與市場(chǎng)之間進(jìn)行定價(jià)的潤(rùn)滑劑，即便市場(chǎng)明白企業(yè)的盲目擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，但出于樂(lè)觀考慮，仍然會(huì)在估值模型中以理想的市占比，利潤(rùn)率進(jìn)行估值，但以后呢？

除此之外，我們也必須說(shuō)明，企業(yè)在擴(kuò)張時(shí)往往有“智商優(yōu)越感”，管理者認(rèn)為自身懂?dāng)?shù)據(jù)，懂市場(chǎng)，進(jìn)行擴(kuò)張雖短期降低利潤(rùn)率但長(zhǎng)期是可行的，其實(shí)如果細(xì)細(xì)統(tǒng)計(jì)，這些優(yōu)越感是非常不理性的，不僅中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)，美國(guó)企業(yè)也是如此，如亞馬遜對(duì)Webvan和Ashford的投資造成了2.33億的虧損，這也都類似于侵蝕投資者的利益。

再看回購(gòu)。

在前文分析中，回購(gòu)這一形式對(duì)管理者還是投資者都帶來(lái)了可觀的利益，在近幾十年也一直被市場(chǎng)所倚重。

但回購(gòu)?fù)耆〈衫那疤釛l件是：資本溢價(jià)能力大幅領(lǐng)先股息。如開(kāi)篇首圖所示，這些公司股價(jià)大幅上漲，投資者怎會(huì)計(jì)較那點(diǎn)股息。

如若擴(kuò)張收窄，市盈率回調(diào)，股價(jià)壓縮，通過(guò)回購(gòu)只能放緩股價(jià)收窄而不能像以往能數(shù)倍提振股價(jià)，回購(gòu)的邊際效應(yīng)收縮，那么投資者將作何感想呢？

且回購(gòu)過(guò)頭會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，這也是一些公司股權(quán)激勵(lì)開(kāi)始有所保守的主要原因。

最后總結(jié)本文：

其一，中美兩國(guó)科技公司的發(fā)展脈絡(luò)是極為接近的，擴(kuò)張，回購(gòu)以及管理者的道德問(wèn)題有發(fā)生，我們不需要過(guò)于指責(zé)，這是必然規(guī)律；

其二，互聯(lián)網(wǎng)大廠的造福路徑其實(shí)很簡(jiǎn)單，主要是發(fā)放股權(quán)，再通過(guò)擴(kuò)張?zhí)岣咂髽I(yè)定價(jià)能力，進(jìn)而通過(guò)回購(gòu)錨住此定價(jià)能力，環(huán)環(huán)相扣；

其三，目前上述鏈條有解體的可能性，企業(yè)擴(kuò)張性降低，原有定價(jià)能力喪失，回購(gòu)又有邊界，大廠總財(cái)富是有縮水壓力的；

其四，接下來(lái)大廠的股權(quán)激勵(lì)總量會(huì)減少，股價(jià)增值空間總體也會(huì)壓縮，我們對(duì)一家企業(yè)的看法要真的回到內(nèi)在價(jià)值驅(qū)動(dòng)為中心；

其五，不要關(guān)心財(cái)富，專注創(chuàng)新，聚焦創(chuàng)新賺錢睡得香。

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