質(zhì)疑精神可貴，同時質(zhì)疑也要秉持專業(yè)精神，避免犯常識性錯誤

文 | 劉建中 李廷禎

司馬南，獨立學(xué)者，社會評論家，中國反偽科學(xué)代表人物；20世紀末因揭穿神功騙子而飲譽江湖。以上是百度百科對司馬南的介紹。

11月初，司馬南發(fā)表了一篇文章，題為《中科院賤賣13億國有資產(chǎn)白送泰山會？》。文章發(fā)出后，反響熱烈，閱讀量很快超過10萬；目前，點贊人數(shù)已經(jīng)接近3000。

此文核心觀點如下：2009年9月，中科院出讓聯(lián)想控股股份有限公司（下稱聯(lián)想控股）股權(quán)時，國有資產(chǎn)被賤賣，流失約13億元人民幣。司馬南的文章揭開了這個發(fā)生在十多年前的、“鮮為人知”的“秘密”。

此觀點最主要的證據(jù)來自以下截圖。此圖截取自《聯(lián)想控股有限公司2011年度29億元公司債券信用評級報告》正文部分的第一頁。此報告發(fā)布時間為2011年10月28日。發(fā)布單位是聯(lián)合資信評估有限公司（下稱聯(lián)合資信）。

圖1：聯(lián)想控股2011年債券信用評級報告中的財務(wù)數(shù)據(jù)

圖片來源：司馬南頻道《中科院賤賣13億國有資產(chǎn)白送泰山會？》

2009年春，中科院在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓聯(lián)想控股29%股份。2009年9月4日，中國泛?？毓杉瘓F有限公司（下稱泛?？毓桑┮?7.55億元受讓了這部分股份，成為聯(lián)想控股的第三大股東。泛?？毓傻膶嶋H控制人為泰山會成員盧志強。

根據(jù)以上截圖，司馬南算了一筆賬。第一，2009年9月轉(zhuǎn)讓時，凈資產(chǎn)肯定大于2008年底的凈資產(chǎn)。第二，上圖紅框內(nèi)顯示2008年底，聯(lián)想控股的凈資產(chǎn)（在財務(wù)報表中為“所有者權(quán)益”）為139.73億元。

那么，就算按照2008年底的凈資產(chǎn)，29%的股份也價值40.52億元。（139.73 * 29%=40.52）

所以，本次交易屬于賤賣國有資產(chǎn)，國資流失了約13億元。（40.52-27.55=12.97，約為13。）

證據(jù)似乎確定無疑，推理似乎無懈可擊。然而，魔鬼在細節(jié)中。

誤解何來？

先來看筆者找到的另一張財務(wù)數(shù)據(jù)的截圖。此截圖來自《聯(lián)想控股有限公司跟蹤評級分析報告》。報告發(fā)布時間為2009年8月21日。需要特別注意：發(fā)布單位也是聯(lián)合資信。

圖2的紅框內(nèi)顯示，2008年底，聯(lián)想控股的凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）為77.18億元。圖1和圖2的報告都來自于聯(lián)合資信。兩個報告都寫明了2008年底聯(lián)想控股的凈資產(chǎn)，為何會差這么多？

首先，筆者相信聯(lián)合資信的專業(yè)度，所以兩個數(shù)據(jù)應(yīng)該都是正確的，之所以會有明顯差異，是因為數(shù)據(jù)口徑不同。

仔細看圖1和圖2的區(qū)別。圖1中是“所有者權(quán)益（含少數(shù)股東權(quán)益）”，圖2是“所有者權(quán)益”和少數(shù)股東權(quán)益分別列出，前者為77.18億元，后者為62.02億元，兩者加總，全部股東權(quán)益為139.20億元，這就與圖1中的139.73億元相差無幾。

圖2：聯(lián)想控股2009年債券跟蹤評級分析中的財務(wù)數(shù)據(jù)

圖片來源：聯(lián)合資信報告

那么，中科院轉(zhuǎn)讓聯(lián)想控股29%的股權(quán)，定價應(yīng)該用哪個數(shù)據(jù)呢？肯定不能算上66.02億元的少數(shù)股東權(quán)益。因為“少數(shù)股東權(quán)益”所涉及的凈資產(chǎn)并不屬于中科院，中科院有權(quán)轉(zhuǎn)讓的，只是屬于自己的那77.18億元凈資產(chǎn)。

如果用77.18億元計算，29%的股權(quán)對應(yīng)22.38億元，而盧志強支付了27.55億元。

司馬南不是財務(wù)專家，相信這是他的無心之失。

其他證據(jù)

司馬南為了證明中科院賤賣，還給了兩個輔助證據(jù)。

第一個輔助證據(jù)。

司馬南寫到：“當(dāng)時，僅聯(lián)想控股所持有的兩家上市公司的市值就高達131.78億人民幣。29%對應(yīng)的是38.21億，比泛海控股的交易價格高出10億元不止。”

其實在2009年，對于27.55億的轉(zhuǎn)讓價格就有很多爭議。爭議就來源于此。2009年9月8日，聯(lián)想控股持有聯(lián)想集團（00992.HK）約45%股份，持神州數(shù)碼（00861.HK）約18%的股份。以當(dāng)日收盤價算，這兩部分股權(quán)的價值約150億港幣，按照當(dāng)時匯率折合人民幣131.58億元。而且，那時聯(lián)想控股的并表子公司還包括融科置地、弘毅投資、聯(lián)想投資等重要資產(chǎn)。

乍一看，國有資產(chǎn)還是流失了。但這也是指責(zé)國資流失的人常有的失誤，就是拿后來的價格評價談判時的價格，但世上沒有時光穿梭機。

資料記載，泛?？毓珊椭锌圃旱墓煞蒉D(zhuǎn)讓談判，實質(zhì)性的談判在2009年4-5月。所以，上市公司部分的價值要參考4-5月的價格，而不是9月8日的價格。

大家看看港股走勢就明白了，聯(lián)想集團和神州數(shù)碼2009年的價格，從4月到9月，不只翻了一倍。

第二個輔助證據(jù)。

中科院在轉(zhuǎn)讓公告中，對交易對象的要求非常多、非常具體。其中包括成立時間、注冊資本、盈利能力、業(yè)務(wù)領(lǐng)域。當(dāng)泛海摘牌之后，不少人覺得這些條件似乎是為泛海控股量身定做的。

對于這一點，在歷史上已經(jīng)有很多人提出質(zhì)疑。筆者目前無法做出扎實的分析和確定的結(jié)論?？紤]到轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的體量和質(zhì)量，對交易對手有所限制是在所難免的。但問題的關(guān)鍵還是，轉(zhuǎn)讓價格是否偏低，是否存在利益定向輸送？這一點筆者無法定論。但是，司馬南給出的證據(jù)顯然不能證明國有資產(chǎn)流失了。

專業(yè)的質(zhì)疑才有價值

國有資產(chǎn)涉及公眾利益，司馬南的質(zhì)疑精神無可厚非。在歷史上，發(fā)生過很多不透明、不公正的交易，造成了各種各樣的問題。除了國有資產(chǎn)，上市公司的交易也涉及公眾利益，也值得研究、關(guān)注、質(zhì)疑。

比如，2017年8月，中文在線（300364.SZ）發(fā)布公告，計劃進行重大資產(chǎn)重組，購買對象為上海晨之科信息技術(shù)有限公司（下稱晨之科）。晨之科100%股權(quán)對應(yīng)的收購價為18.4億元。

并購材料顯示，2016年3月，晨之科估值為2.85億元。而2016年11月，晨之科估值12.5億元。8個月，估值整整翻了4.39倍。這種大幅提升不應(yīng)該被質(zhì)疑嗎？

再比如，2017年3月安潔科技（002635.SZ）重組惠州威博精密科技有限公司（下稱威博精密）。威博精密的主營業(yè)務(wù)是為智能手機、平板電腦提供金屬精密結(jié)構(gòu)件。這個行業(yè)的技術(shù)門檻不算太高，市場上競爭者眾多。

而并購重組前，威博精密2016年的凈利潤幾乎是2015的4倍。ROE達到了驚人的52%。這種不正常的高盈利狀態(tài)卻成為了估值的重要參考。后來，威博精密完不成業(yè)績承諾，導(dǎo)致安潔科技商譽減值近30億元，給廣大投資者帶來了巨大傷害。在并購之前，這種不正常的高利潤能否持續(xù)不應(yīng)該被質(zhì)疑嗎？

這兩個例子涉嫌的都是通過高估交易資產(chǎn)不當(dāng)利益輸送，聯(lián)想控股和其他國資轉(zhuǎn)讓案例中，被指責(zé)的都是低估交易資產(chǎn)，也就是“國有資產(chǎn)流失”。不論哪種情況，質(zhì)疑精神都可貴，同時質(zhì)疑也要秉持專業(yè)精神，避免犯常識性錯誤。

最后，希望涉及公眾利益的交易，都能處于陽光之下。

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