本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

對于長期跟蹤騰訊的投資人來說，騰訊業(yè)務(wù)重心變遷的草蛇灰線，已經(jīng)在2021年第三季報中若隱若現(xiàn)。

單第三季財報來看，騰訊的營收仍然實現(xiàn)了13%雙位數(shù)增長，但歸母凈利潤增速僅為3%，非國際財報準(zhǔn)則(Non-IFRS)歸母凈利潤甚至下滑2%。

這樣的數(shù)據(jù)對騰訊來說還是一件很不尋常的事：像這樣的下滑，上一次還要追溯到十年前。

對于不熟悉會計原則的人來說，非國際會計調(diào)整項目涉及到的重要因素，是投資收益對騰訊業(yè)績的影響。在歸母利潤中，騰訊需要扣除非現(xiàn)金項目和并購交易，以及聯(lián)營公司投資收益的調(diào)整。

首先，報告期內(nèi)，騰訊聯(lián)營和合營公司虧損占到了56.68億，剔除這一科目影響，騰訊的季度No-nIFRS盈利達(dá)到408.28億元，較去年實現(xiàn)了高個位數(shù)增長:這樣的會計調(diào)節(jié)，體現(xiàn)了新常態(tài)下規(guī)避風(fēng)險的態(tài)度。

其次，報告期內(nèi)，騰訊來自投資公司的收益凈額（包括視同處置/處置投資公司、投資公司公允價值變動收益/虧損、以及與投資公司股權(quán)交易相關(guān)的其他開支）達(dá)265億元，較去年同期也有所增加。

投資盈利虧損產(chǎn)生的會計盈利巨大波動，建立在騰訊龐大的對外投資倉位基礎(chǔ)上，僅上市公司而言，騰訊總投資倉位就已經(jīng)高達(dá)1200億。

因此，在拆分非國際會計調(diào)整項目的時候，我們可以清楚發(fā)現(xiàn)，投資收益對騰訊業(yè)績的影響已經(jīng)大到無法忽視的地步。

2020年，騰訊公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為1598億元，其中來自投資公司的收益為695億元。而今年到三季度為止，盈利中投資盈利占比還在進(jìn)一步提升。

因此，在今天，分析騰訊本身，不可能繞開對騰訊整個投資生態(tài)的分析：眾多分析師和投資人仍然癡迷于騰訊流量分發(fā)能力的研究，但眾多視角都有意無意產(chǎn)生了相同的盲區(qū)：

騰訊建構(gòu)的投資能力圈被低估甚至忽略了。

01

節(jié)點

許多年之后，當(dāng)分析師回首歷史，騰訊從一個流量內(nèi)循環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，向資本+流量雙循環(huán)的資源生態(tài)模型擴(kuò)張的轉(zhuǎn)型，馬化騰2011年向眾高管發(fā)出的“天問”正是歷史上的關(guān)鍵節(jié)點。

馬化騰在那場內(nèi)部診斷會上提出了這樣一個問題：“騰訊的核心能力是什么？”

在列席16個高管給出的答案中，流量和資本一并成了眾多高管的提出的兩大高頻詞匯，而在時任騰訊總裁的高盛空降兵劉熾平眼中，利用資本釋放流量資源并創(chuàng)造更大的價值，成為了重要選擇。

在騰訊2019年召開的投資年會中，劉熾平這樣說到：

“過去十年我們投資了大概700多家公司，在這700家公司里面有63家是已經(jīng)上市的公司，有122家是市值或者價值超過10億美金的獨角獸，而且，持股超過5%的公司總市值加起來是超過了5000億美金?，F(xiàn)在很明顯看到，我們是通過投資跟一個比騰訊更大的生態(tài)建立了關(guān)系?！?/p>

在劉熾平眼中，“投資是騰訊的一個核心的戰(zhàn)略。”

縱觀過往，騰訊投資方向橫跨海內(nèi)外，行業(yè)涉及文化娛樂、游戲、交通出行、零售等多維度，其中最高峰還要數(shù)2017年：在那一年120多家公司拿到了騰訊投資，比BAT中另外兩家總和還要多，騰訊一年的投資金額堪比一家一線基金，從種子輪到Pre-IPO到已上市公司。

騰訊投資收益的高光時刻，應(yīng)當(dāng)屬于2020年Q4財報，在其中披露的經(jīng)營利潤實現(xiàn)637億，同比增長123%。同期所投資的公司的公允價值達(dá)到了9819億元，接近萬億規(guī)模；而2019年同期，這一數(shù)字為3346.88億元。一年增長近6500億元，同比增幅達(dá)193.4%。

從青澀出道，到總投資體量實現(xiàn)全生命周期全流程，投資規(guī)模動輒萬億的騰訊，已經(jīng)是毫無疑問的投資之王。

02

風(fēng)格

騰訊投資的黃金段位細(xì)細(xì)推究起來有若干特點：

首先是投資數(shù)量和體量龐大。

除了前文中提到的總量接近萬億的公允價值代表的龐大體量之外，與騰訊比起來，其他的互聯(lián)網(wǎng)公司在投資領(lǐng)域的數(shù)量幾乎都是小弟。

在IT桔子的統(tǒng)計中，2020年，騰訊的海外投資并購企業(yè)數(shù)量達(dá)到160家，與之對比，阿里巴巴為44家，字節(jié)跳動34家，小米70家。

今年截至目前，《2021年中國CVC投資并購報告》披露的數(shù)據(jù)，騰訊累積對外投資數(shù)量達(dá)到1175起，約是第二名小米集團(tuán)的3倍、第十名字節(jié)跳動的10倍。

其次，騰訊投中的獨角獸和上市公司數(shù)量也為行業(yè)第一。分行業(yè)來看，涉及教育，醫(yī)療，企業(yè)服務(wù)，閱讀，社交等各個流量強(qiáng)勢領(lǐng)域。

這背后的原因不難推知，由于騰訊自帶龐大流量，同時在各個賽道的無微不至的影響力，騰訊幾乎總是可以投進(jìn)賽道頭部公司，拿到可觀的份額，試想，又有哪家企業(yè)不想要騰訊的流量紅利呢？

根據(jù)胡潤2020全球獨角獸榜，586家獨角獸企業(yè)中，騰訊投出將近10%共計52家，僅次于紅杉資本，阿里系則投了44家。

除此之外，騰訊的重點投資方向是游戲和游戲直播這些關(guān)鍵賽道。在這些賽道，騰訊的投資強(qiáng)度堅如磐石。

以騰訊能力圈最強(qiáng)的游戲和游戲直播等關(guān)鍵領(lǐng)域為例，騰訊通過投資，幾乎保持了對該賽道的主導(dǎo)性：

在國外，暴雪旗下大火的使命與召喚IP，在騰訊入股暴雪之后，幫助直接拉升了騰訊游戲海外流水接近50%的增速，海外創(chuàng)收直接超百億；

在國內(nèi)，在騰訊入主韓國PUBG的游戲開發(fā)公司Krafton之后，騰訊直接將該公司在韓國上市，不僅成就了韓國最大的IPO，而且將PUBG引入國內(nèi)發(fā)行，接上了王者榮耀之后的可能的現(xiàn)金流斷崖。

03

價值

對投資者而言，騰訊在投資上的驚人回報有雙重作用：

一方面，通過全渠道的密集投資，騰訊的影響力已經(jīng)大大擴(kuò)充，在騰訊占領(lǐng)的諸多賽道，騰訊的影響力正在進(jìn)一步穩(wěn)固；

無論是游戲賽道長期的新品斷崖問題，還是云計算領(lǐng)域的長期投入產(chǎn)生的成本問題，在騰訊萬億級別的全面滲透性投資之下，這些已經(jīng)不再是個問題。

另一方面，對諸多投資人熱切關(guān)注的騰訊市值問題，萬億級別投資從另一個層面也接上了騰訊的大腿。游戲現(xiàn)金流的六脈神劍，微信商業(yè)化的磕磕碰碰，都讓騰訊越發(fā)不能離開投資和由此產(chǎn)生的商業(yè)變現(xiàn)能力。

從某個角度說，騰訊與紅杉高瓴這些私募基金有頗為相似的地方：衡量騰訊今天的價值，須對常規(guī)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力權(quán)重占比保持長期觀察同時，亦要對投資規(guī)模和體量以及在這個基礎(chǔ)上的投資能力進(jìn)行全盤考量。

歸根結(jié)底，與巴菲特的伯克希爾相同，騰訊超強(qiáng)的投資能力和因此表彰出的金融周期屬性，需要得到投資人在估值上的高度重視。

在今年的教育行業(yè)的巨大風(fēng)險面前，騰訊得以全身而退，也是因為騰訊在投資領(lǐng)域充分分散了風(fēng)險，沒有在今年被占騰訊廣告業(yè)務(wù)較高份額的教育行業(yè)嚴(yán)重殺傷。

因此，對騰訊來說，投資能力和投資水平是一體兩面：上文所述的騰訊黃金段位的投資能力，既得到了公司上層的全面綠燈，又有著騰訊流量無遠(yuǎn)弗屆輸出的支持，此外更是騰訊投資團(tuán)隊的超強(qiáng)操盤能力的價值體現(xiàn)。

所以，從這個角度說，騰訊的定價邏輯，在兼顧流量變現(xiàn)生意模式的流量估值模型同時，已經(jīng)無法忽視投資生態(tài)這一板塊的“化反式“功能效應(yīng)，投資者應(yīng)對其投資能力和對投資能力定價的投資估值模型有更準(zhǔn)確認(rèn)知——對騰訊來說，對外投資既是它的核心能力，又是它的核心業(yè)務(wù)。就此生成的生態(tài)系統(tǒng)，是騰訊最重要的底色構(gòu)成之一。

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