文｜《財經(jīng)天下》周刊 胡文柳

（圖源：視覺中國 百濟神州創(chuàng)始人王曉東）

12月2日，百濟神州開啟新股申購，發(fā)行價格為192.60元/股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量約為1.15億股，合計募資222億元，其中網(wǎng)上發(fā)行1610.75萬股，將成為首家在美國納斯達克、港交所、上交所3地上市的生物醫(yī)藥公司。

自2016年起，百濟神州首次登陸納斯達克資本市場，截至2021年6月30日，百濟神州累計凈虧損39.12億美元。然而，截至12月1日收盤，百濟神州港股市值為2591.19億港元，同為依賴PD-1藥品起家的企業(yè)，百濟神州市值約等于2.6個信達生物，或6.3個君實生物。

不少投資者疑惑，百濟神州承壓的盈利能力與超高估值之間存在較大反差，究竟原因何在？

會賣藥，也會“講故事”

據(jù)了解，百濟神州被視為“科學(xué)家+商人”結(jié)合的產(chǎn)物，主業(yè)為自主研發(fā)生產(chǎn)廣譜抗癌“明星藥物”PD-1，資本市場此前難有見到此類型的生物醫(yī)藥公司。

2010年，百濟神州成立，創(chuàng)始人是中國科學(xué)院和美國科學(xué)院的“雙料院士”、北京生命科學(xué)研究所所長王曉東；聯(lián)合創(chuàng)始人是麻省理工學(xué)院、斯坦福商學(xué)院畢業(yè)，曾擔(dān)任麥肯錫等美國多家生物制藥高管的歐雷強；總裁是輝瑞中國“教父”吳曉濱。

隨后，“重研發(fā)”“高投入”成為百濟神州的代名詞，趁暈輪效應(yīng)還未過去，它就先后登陸納斯達克、港交所，成功募集1.82億美元、70.8億港元。然而，上市6年來，百濟神州從來沒有盈利過。

2021年1月29日，百濟神州又瞄準A股，向上交所科創(chuàng)板遞交的招股書獲受理，這次上市，首發(fā)價192.60元/股，擬募資金222億元，成為2021年內(nèi)A股第2只高價股，也創(chuàng)下科創(chuàng)板自開板以來生物醫(yī)藥公司的最高募資額。

在三地上市過程中，百濟神州在A股募集的資金是美股的17倍，是港股的4倍，且在一、二級市場累計募集資金額約776億元，這相當(dāng)于A股醫(yī)藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍；而高募集資金背后，是百濟神州主打“國藥創(chuàng)新”的激昂故事。

2020年7月，百濟神州高級副總裁汪來在一場臨床高峰論壇上表示，未來十年，制藥創(chuàng)新屬于中國；2021年9月6日，百濟神州總裁吳曉濱在接受媒體專訪時表示，國產(chǎn)PD-1未來會溢向全球，海外收入定會超過中國。

可是，中國本土并不是只有百濟神州一家投身腫瘤與免疫生物醫(yī)藥研發(fā)的企業(yè)，比如2011年成立的信達生物、2012年成立的君實生物、從仿制藥邁向創(chuàng)新藥的老牌藥企恒瑞醫(yī)藥，他們在做著和百濟神州同樣的事情，卻沒有消耗比百濟神州更多的資金。

據(jù)公開資料，百濟神州在PD-1單抗，已累計投入39.38億元，君實生物累計投入24.47億元，恒瑞醫(yī)藥累計投入13億元。此外，在上市的4款國產(chǎn)PD-1單抗中，百濟神州是最晚獲批的。

被問到研發(fā)支出如此之高時，吳曉濱曾向媒體表示，“燒錢”大部分都用在臨床上了，之所以研發(fā)支出比國內(nèi)同行高很多，主要是臨床試驗做得多，且不僅在中國做，還在全球范圍做，這是一個全球藥廠的必備素質(zhì)。

巨額募集資金的去向？

據(jù)招股書，2018年到2021年上半年，百濟神州累計研發(fā)投入242.79億元，截至2021年11月24日，百濟神州3款自主研發(fā)藥物處于商業(yè)化階段：分別為BTK小分子抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊），抗 PD-1 單抗百澤安（替雷利珠單抗注射液）、 PARP 抑制劑百匯澤（帕米帕利膠囊），8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段，37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。

然而，值得注意的是，11年間，超300億元研發(fā)資金支撐，僅3款藥品上市。不少投資者質(zhì)疑，百濟神州自主研制藥品花費的時間成本、資金代價是否太大？若百濟神州為成為國際型藥廠，不計成本，那已經(jīng)上市的3款藥品又能否經(jīng)得起市場的考驗？

公開資料顯示，創(chuàng)新藥根據(jù)創(chuàng)新程度分為多個類別：first in class（一類原研新藥）、me too（自主知識產(chǎn)權(quán)藥）、fast follow（快速跟進藥）、me better（原型改良藥）等，國內(nèi)的創(chuàng)新藥大多是me too級別，即便是百濟神州豪擲百億研發(fā)，其3款自主研發(fā)藥物也均不是first in class，并且市場競爭十分激烈。

具體來看，在BTK小分子抑制劑市場，2013年11月，楊森的億珂BTK第一代伊布替尼獲美國FDA批準上市，百濟神州BTK第一代澤布替尼已落后6年；更重要的是，2018年8月，億珂已被納入醫(yī)保，百悅澤剛于2021年3月1日在醫(yī)保生效，又落后近3年。即便百悅澤比億珂特定病癥中臨床實驗數(shù)據(jù)好，但是“遲到”多年的百悅澤真的有信心扭轉(zhuǎn)患者對億珂的粘性嗎？

在PD-1抑制劑市場競爭更激烈，截至目前，國內(nèi)共有10款獲批上市，其中存在4款國產(chǎn)PD-1單抗。百濟神州在招股書中表示，百澤安的價格并不具備明顯的優(yōu)勢，在市場份額、市場推廣和準入分銷等方面均面臨激烈的市場競爭。

在PARP抑制劑市場，中國共有4款PARP抑制劑，2014年，首家PARP抑制劑阿斯利康的利普卓上市；2021年5月，百濟神州的百匯澤在國內(nèi)獲批上市，前后差距為7年；此外，阿斯利康的利普卓、再鼎醫(yī)藥的則樂已分別于2019年11月、2020年12月進入醫(yī)保目錄。在市場優(yōu)勢、價格優(yōu)勢難明確的情況下，百濟神州在PARP產(chǎn)品的競爭力也面臨較大壓力。

此外，值得注意的是，百濟神州的高管薪資問題也存在爭議，2018-2020年，百濟神州董事、高級管理人員及核心技術(shù)人員的稅前薪酬在不斷升高，分別為1.75億元、2.57億元、3.14億元，截至2021年上半年，上述人員不重名共16人，薪酬總額為1.66億元，高管人均薪酬達173.20萬元/月，2078.38萬元/年。

2018年，百濟神州創(chuàng)始人歐雷強的年薪為2790萬美元，同比增168%。對此，百濟神州曾解釋道，2018年，歐雷強的年薪中包括一筆1500萬美元的感謝獎金，用于獎勵“其為團隊做出的卓越貢獻”。

資本大鱷重倉

2017年，已成立7年的百濟神州“孑然一身”，沒有自研產(chǎn)品獲批上市。然而，百濟神州卻在歐雷強的牽線下，和一家美國腫瘤與免疫制藥公司新基達成深度合作。

公開資料顯示，通過此次合作，百濟神州得到新基幫助，二者共同開發(fā)并商業(yè)化PD-1單抗。由此，百濟神州得到新基在中國獲批產(chǎn)品的獨家運營、商業(yè)化授權(quán)；而百濟神州需要付出的代價是以4.58美元/股的價格向新基轉(zhuǎn)讓5.9%的普通股股份。

對于生物醫(yī)藥企業(yè)，其經(jīng)營生命的長度與研發(fā)、商業(yè)化能力密切相關(guān)，商業(yè)化是指生物醫(yī)藥企業(yè)利用藥品實現(xiàn)盈利，2019年，百濟神州產(chǎn)品收入2.23億美元，其中，新基的原研藥Abraxane貢獻最大。在這份合作中，百濟神州充分受益，因商業(yè)化成功而出圈。

無獨有偶，在10年的融資進程中，自2017年起，百濟神州在一級市場的融資規(guī)模越來越大，具體來看，2011-2017年，百濟神州得到一級市場投資方的融資總計共3.42億美元，2018-2020年，一級市場投資方向百濟神州投資58.55億美元。這些投資，很大程度源于投資方看好百濟神州優(yōu)秀的商業(yè)化能力。

（圖源：視覺中國）

據(jù)了解，在投資方中，高瓴資本更是長期重點關(guān)注百濟神州，全程參與8輪融資；在美股市場上，截至2021年9月30日，高瓴旗下HHLR Fund持有百濟神州約547.2萬股，市值約20億美元。招股書顯示，截至2021年6月30日，高瓴是百濟神州的第三大股東，高瓴及其子公司合計持有百濟神州1.47億股股份，占已發(fā)行股份總數(shù)的12.43%。

然而，一場意外，阻斷了百濟神州和新基的合作，2020年3月，中國藥監(jiān)局在藥品境外生產(chǎn)現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)，Abraxane部分關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)施存在生產(chǎn)過程無菌控制措施不到位等問題，因此依法暫停了Abraxane在中國的進口、銷售和使用。

Abraxane銷售停止后，2020年，新基產(chǎn)品為百濟帶來的收入直接下滑57.09%；禍不單行的是，2021年10月，新基母公司BMS宣布，終止與百濟神州關(guān)于Abraxane的原始交易。至此，百濟神州和新基的這場“神級”商業(yè)化戛然而止。

新基退場的同時，2020年7月，百濟神州已同一家美國生物醫(yī)藥企業(yè)安進合作，這是它商業(yè)化的另一運作，不過，值得一提的是，這次商業(yè)化合作的代價中包括了百濟神州將近20%的股份。截至2021年6月30日，安進是百濟神州第一大股東，持有2.44億股股份，占總股本的20.27%。

安進能不能成為百濟神州的第二個新基，目前還是未知數(shù)。此外，“高貴”出身的百濟神州，沒了和新基的合作，靠3款市場競爭激烈的創(chuàng)新藥能否撐得住它“奢侈”的研發(fā)費用，而200億元的A股擬募集資金又能幫它走多遠，這些問題依然值得行業(yè)深思。

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