文｜《財(cái)經(jīng)天下》周刊 胡文柳

（圖源：視覺(jué)中國(guó)）

12月21日，春立醫(yī)療開啟新股申購(gòu)，發(fā)行價(jià)為29.81元，A股公開發(fā)行新股3842.80萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)融資規(guī)模為11.45億元，其中網(wǎng)上發(fā)行979.90萬(wàn)股，將成為國(guó)產(chǎn)骨科器械首家A+H企業(yè)。

值得注意的是，春立醫(yī)療預(yù)計(jì)募集資金凈額約10.67億元，遠(yuǎn)低于此前《招股意向書》中20.00億元的募集資金需求；但是，有業(yè)內(nèi)人士仍然認(rèn)為，春立醫(yī)療的價(jià)值“被高估了”。

被高估的次新股？

公告顯示，春立醫(yī)療發(fā)行價(jià)格為29.81元，對(duì)應(yīng)的市盈率為41.41倍，低于中證指數(shù)有限公司發(fā)布的發(fā)行人所處行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率；同時(shí)，也低于同行業(yè)可比公司的靜態(tài)市盈率平均水平41.66。

但在港股市場(chǎng)上，截至12月21日，春立醫(yī)療收?qǐng)?bào)15.38港元/股，跌幅達(dá)1.66%；也就是說(shuō)，春立醫(yī)療A股IPO的首發(fā)價(jià)是截至目前港股股價(jià)的2倍。同時(shí)，春立醫(yī)療本次擬募資金10.67億元已遠(yuǎn)超春立醫(yī)療3年的凈利潤(rùn)之和，2018-2020年，春立醫(yī)療實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.06億元、2.37億元、2.77億元。

據(jù)公告，春立醫(yī)療表示，本次發(fā)行定價(jià)遵循市場(chǎng)化定價(jià)原則，發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)網(wǎng)下發(fā)行詢價(jià)報(bào)價(jià)等情況，綜合評(píng)估協(xié)商確定。公開資料顯示，春立醫(yī)療的保薦機(jī)構(gòu)是華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司（下稱“華泰證券”）。

值得關(guān)注的是，華泰證券此前就曾嚴(yán)重高估多只“非典型次新股”的首發(fā)價(jià)。

截至2021年12月21日，華泰證券已輔導(dǎo)35家企業(yè)在科創(chuàng)板注冊(cè)生效，其中，三生國(guó)健、威高骨科分別由港股上市公司威高股份、三生制藥拆分而來(lái)，是“非典型次新股”。

具體來(lái)看，三生國(guó)健、威高骨科的IPO首發(fā)之后，股價(jià)都大幅走低。2020年7月22日，三生國(guó)健以首發(fā)價(jià)44.00元登陸A股市場(chǎng)；彼時(shí)，港股市場(chǎng)，三生制藥股價(jià)為10.84港元，“母子”股價(jià)相差4倍；自上市之后，三生國(guó)健A股股價(jià)“跌跌不休”，截至12月21日，收?qǐng)?bào)18.19元，較首發(fā)價(jià)“腰斬”。

同樣的“套路”在威高骨科再次上演，2021年6月30日，威高骨科以119.00元的首發(fā)價(jià)登陸A股市場(chǎng)；彼時(shí)，港股市場(chǎng)，威高股份股價(jià)為18.03港元，“母子”股價(jià)相差竟達(dá)10倍；截至12月21日，威高骨科收?qǐng)?bào)63.90元，較首發(fā)價(jià)亦“腰斬”。

此次，類比威高骨科、三生國(guó)健，春立醫(yī)療同樣由華泰證券輔導(dǎo)，而且A股上市的春立醫(yī)療未被分拆，是“貨真價(jià)實(shí)”的次新股，在其港股15.38港元股價(jià)的襯托下，有投資者擔(dān)憂，29.81元的A股首發(fā)價(jià)會(huì)再度上演“腰斬”行情。

未來(lái)業(yè)績(jī)不明朗

春立醫(yī)療是一家骨科器械提供商，主要產(chǎn)品為關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品及脊柱類植入產(chǎn)品。其中，髖關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品的營(yíng)收占比約七成，膝關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品營(yíng)收占比約二成，是公司重要的盈利來(lái)源。

2021年9月14日，國(guó)家組織首次人工關(guān)節(jié)集中帶量采購(gòu)，春立醫(yī)療“喜憂參半”。集采結(jié)果顯示，春立醫(yī)療膝關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品集采丟標(biāo)，因報(bào)價(jià)全場(chǎng)最高7980元而出局；髖關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品的3個(gè)類別均中標(biāo)，累計(jì)意向采購(gòu)量為3.66萬(wàn)個(gè)。

此次集采結(jié)果，直接導(dǎo)致春立醫(yī)療未來(lái)業(yè)績(jī)的走向不明朗。一方面，其膝關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品集采丟標(biāo)，意味著接近兩成的營(yíng)收大打折扣，可能無(wú)任何收益；另一方面，髖關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品進(jìn)入集采，意味著走的是“以價(jià)換量”的營(yíng)收路線，但是，市場(chǎng)最終能給出一個(gè)怎樣的答復(fù)呢？是否能抵消其因膝關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品丟標(biāo)而失去的那部分利潤(rùn)？這一切都是未知數(shù)。

在醫(yī)療器械趨于集采的大環(huán)境下，春立醫(yī)療想要獲得更高的利潤(rùn)，就需要研發(fā)更具核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品。2018年至2020年，春立醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重為7.12%、6.75%、7.74%，占比未出現(xiàn)顯著變化；并且，截至2021年6月30日，春立醫(yī)療營(yíng)收仍然依賴著單一產(chǎn)品，即髖關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品。

此外，春立醫(yī)療非常依賴境外單一供應(yīng)商，2020年，其對(duì)第一大供應(yīng)商CeramTec GmbH采購(gòu)金額占當(dāng)期采購(gòu)總額比例為35.61%。

龐大而難管的經(jīng)銷商們

招股書顯示，春立醫(yī)療的銷售模式包括傳統(tǒng)經(jīng)銷、兩票制經(jīng)銷、配送商、直銷，其中主要收入來(lái)自傳統(tǒng)經(jīng)銷模式。2017年至2020年上半年，春立醫(yī)療經(jīng)銷模式收入占比分別達(dá)81.59%、80.93%、77.06%、74.46%。

《財(cái)經(jīng)天下》周刊發(fā)現(xiàn)，經(jīng)銷商數(shù)目似乎龐大到連春立醫(yī)療也“數(shù)不清”。招股書顯示，同行業(yè)內(nèi)，市場(chǎng)份額占7.92%的威高骨科，尚且寫明經(jīng)銷商具體數(shù)目，但是，春立醫(yī)療以一句“龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)涵蓋全中國(guó)所有省份，經(jīng)銷商人數(shù)眾多”作概括，未說(shuō)明具體數(shù)量。

與此同時(shí)，面對(duì)龐大的經(jīng)銷商群體，春立醫(yī)療是否會(huì)存在讓利行為？招股書顯示，2020年，5家同行業(yè)可比公司中，平均毛利率可達(dá)78.94%，三友醫(yī)療毛利率最大可達(dá)90.87%，而春立醫(yī)療為72.60%；值得注意的是，2018年、2019年，春立醫(yī)療等毛利率更低，分別為63.55%、 69.18% 。

此外，經(jīng)銷商們還“不可控”。春立醫(yī)療在招股書中直言，為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，經(jīng)銷商們?cè)跇I(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中可能會(huì)采取違反商業(yè)賄賂及其他相關(guān)法律的手段。

2020年4月30日，中國(guó)裁判文書網(wǎng)披露了《新余市創(chuàng)晟商貿(mào)有限公司、吳維民單位行賄一審刑事判決書》。判決書顯示，醫(yī)療器械經(jīng)銷企業(yè)新余市創(chuàng)晟商貿(mào)有限公司及其實(shí)控人吳維民，向新余市人民醫(yī)院原院長(zhǎng)鄒某行賄共計(jì)230萬(wàn)元，最后吳維民被判刑。新余市創(chuàng)晟商貿(mào)有限公司曾獲得春立醫(yī)療、林華醫(yī)療等十多家醫(yī)療器械企業(yè)的授權(quán)，在新余市人民醫(yī)院銷售醫(yī)療器械。

實(shí)際上，上述四大銷售模式中，春立醫(yī)療很明確，通過(guò)直銷的方式才能更好的對(duì)接終端需求。面對(duì)帶量采購(gòu)，春立醫(yī)療就表示，“公司客戶結(jié)構(gòu)將由經(jīng)銷商為主變成以醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，有利于公司更好地對(duì)接終端需求”。

然而，春立醫(yī)療似乎并沒(méi)有“剝離”經(jīng)銷商群體的打算。此次IPO，春立醫(yī)療表示，為實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)經(jīng)銷商管理能力等目的，要用擬募資金1.60億元，為期3年建設(shè)報(bào)臺(tái)系統(tǒng)及客戶管理系統(tǒng)。

毫無(wú)疑問(wèn)，骨科器械市場(chǎng)有很大的增量空間，國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)占有率也會(huì)逐步提高，春立醫(yī)療有著可觀的發(fā)展前景；但是，二級(jí)市場(chǎng)的作用是進(jìn)行合理的資金分配，春立醫(yī)療在經(jīng)銷商隱患難清的情況下，卻選擇在港交所、上交所同步上市。未來(lái)它是否能給投資者帶來(lái)可期待的回報(bào)？

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