作者 I 周佳麗

報(bào)道 I 投資界PEdaily

臨近春節(jié)，王華再也坐不住了。

他是北京一家知名美元基金的個(gè)人LP，卻快被所投GP拉黑了，“去年起我發(fā)了多封郵件，但至今沒有任何回復(fù)和主動(dòng)聯(lián)系，幾乎等于失聯(lián)?！备鶕?jù)他的描述，LP多次要求該美元基金設(shè)立專門的對(duì)口聯(lián)系人員，然而連這一基本要求也被創(chuàng)始合伙人拒絕了。

一切始于2014年，在上海的一場(chǎng)閉門推薦會(huì)上，王華第一次接觸了該美元基金，彼時(shí)對(duì)方正在為旗下第一支美元基金募資，創(chuàng)始合伙人是圈內(nèi)鮮少見到的女性投資人。路演結(jié)束后，擁有多年投資經(jīng)驗(yàn)的王華成為了該VC一期美元基金的個(gè)人LP。

問(wèn)題開始浮現(xiàn)是在投資5年后，王華漸漸發(fā)現(xiàn)基金內(nèi)多個(gè)項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出，且?guī)啄昶陂g沒有收到GP的任何分配。

直至2021年中，七年期限終于到了。第一次全面看到該基金的真實(shí)業(yè)績(jī)時(shí)，王華驚呆了：7年到期日時(shí)，該基金分配比例只有10%，到目前分配比例也只有20%。“ 整整8年，投資者僅拿回投資本金的20%，大部分項(xiàng)目到期無(wú)法退出，收益連一個(gè)普通的公募基金都不如。”王華難掩失望。

警惕回報(bào)低引發(fā)LP極端情緒

“GP的使命，就是給LP賺到錢”

“以往這種事總發(fā)生在人民幣LP群體，沒想到現(xiàn)美元基金LP也開始‘拉橫幅’了。”聽聞王華的遭遇，北京一位資深創(chuàng)投人士不勝唏噓。

這并非個(gè)例?；剡^(guò)頭看，2015—2017年設(shè)立的一批基金至今已運(yùn)行5-7年，退出期或投資期基本結(jié)束，LP對(duì)于現(xiàn)金回報(bào)的預(yù)期達(dá)到頂峰、業(yè)績(jī)不好的基金將可能出現(xiàn)極端事件。

回報(bào)低引發(fā)LP極端情緒，眼下正在VC/PE圈真實(shí)而殘酷地上演著，這是所有GP需要警惕的現(xiàn)象。

就連國(guó)內(nèi)十分頭部的基金，也開始遭遇了個(gè)人投資者上門維權(quán)。

“現(xiàn)在最怕被問(wèn)DPI?！鄙钲谀持麆?chuàng)投機(jī)構(gòu)IR負(fù)責(zé)人感嘆，現(xiàn)在大家都不太好意思吹噓IRR，敢說(shuō)DPI（投入資本分紅率）才是真英雄。

說(shuō)到底，還是業(yè)績(jī)?yōu)橥?。GP的使命，就是給LP賺到錢——真正腳踏實(shí)地做出業(yè)績(jī)的GP，永遠(yuǎn)不會(huì)缺錢。而站在LP的角度，GP在日常交流中也不必做太多粉飾。在他們看來(lái)，退出才是真正驗(yàn)證GP價(jià)值回報(bào)的交卷時(shí)刻。

中國(guó)創(chuàng)投圈LP與GP的關(guān)系正在發(fā)生著微妙變化。所謂LP（Limited Partners）即有限合伙人，俗稱“金主爸爸”，是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)（GP）的出資人。長(zhǎng)久以來(lái)，人們總將這形容為“夫妻過(guò)日子”——LP給予資金支持，為前線沙場(chǎng)上征戰(zhàn)的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實(shí)。

然而當(dāng)下，現(xiàn)實(shí)比理想骨感得多了。

站在LP的角度來(lái)看，當(dāng)訴求多元化了，那GP做的還不夠。上海一家母基金合伙人劉思哲向投資界描繪了這樣的景象——北京某家最近幾年晉身頭部陣營(yíng)的GP對(duì)于資金雄厚的LP往來(lái)頻繁，而投資比例較小的LP則被冷落，存在感微乎其微，“沒有被特別放在心上”。

一些LP甚至為了保障自己的利益，開始流行與GP簽署對(duì)賭協(xié)議，把股權(quán)變成了債權(quán)，當(dāng)業(yè)績(jī)不如預(yù)期時(shí)，LP要求GP兜底并返還投資款。

“有一天夜里，我突然接到了LP電話，對(duì)方問(wèn)我能不能再補(bǔ)充簽一份對(duì)賭協(xié)議。從業(yè)快20年，我第一次遇到這樣的事，當(dāng)晚直接失眠了?！比A南某VC機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人楊素說(shuō)起了自己的遭遇。

“本質(zhì)來(lái)說(shuō)，這是不合理的。投資本是一個(gè)投資和商業(yè)行為，LP理應(yīng)接受利益與風(fēng)險(xiǎn)共承擔(dān)。”他認(rèn)為，有些個(gè)人LP還是需要被再教育的。

為此，能募到錢VC/PE都悄悄提高了LP門檻。深圳一位剛募集超10億元人民幣的創(chuàng)始合伙人透露，2021年，他們基金募資最低份額從1000萬(wàn)元提升到了5000萬(wàn)元，以此擋住一些抗風(fēng)險(xiǎn)不強(qiáng)的LP群體。

LP拋棄沒有業(yè)績(jī)的GP，

開始做起直投

如我們所見，LP開始沖到前面做直投。

上海某地產(chǎn)圈LP向投資界透露，因所投GP的投資與回報(bào)不成正比，集團(tuán)的LP業(yè)務(wù)自2019年便已經(jīng)暫停，并緊鑼密鼓地做起了自己的直投基金。

最新一個(gè)轟動(dòng)的案例，是2021年11月，深圳天使母基金管理公司正式啟動(dòng)了深圳市天使一號(hào)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），短短3個(gè)月就完成了3億元規(guī)模的募集。

這是深圳天使母基金發(fā)起設(shè)立的首支天使直投基金，以子基金已投或擬投項(xiàng)目為主。相對(duì)而言，天使LP做直投依然罕見。

但從行業(yè)情況來(lái)看，LP做直投的現(xiàn)象已經(jīng)屢見不鮮。做直投已經(jīng)是大多數(shù)市場(chǎng)化母基金的標(biāo)配，有的母基金直投比例超過(guò)70%，加劇了GP與LP之間共同投資的競(jìng)爭(zhēng)。

“上海科創(chuàng)基金80%投子基金，20%做直投，與GP的協(xié)作遠(yuǎn)大于競(jìng)爭(zhēng)?！鄙虾？苿?chuàng)基金總裁楊斌此前向投資界介紹，“我們征詢了LP的意見，也做了整個(gè)市場(chǎng)母基金的調(diào)研，作為一支專業(yè)化的母基金，20%的配置比例還是合適的?！?/p>

不過(guò)，有些市場(chǎng)化母基金為了生存走進(jìn)一個(gè)極端——不再投新的子基金，親自下場(chǎng)做直投。

“其實(shí)也能理解，有些GP投不好，那LP還不如集中資源自己投?！币患抑麆?chuàng)投機(jī)構(gòu)的IR負(fù)責(zé)人如是說(shuō)。

“坦白說(shuō)，LP參與跟投，我們內(nèi)心深處不是特別愿意。”上海一家VC機(jī)構(gòu)合伙人向投資界直言，不希望這樣的情況發(fā)生在自己的基金身上。在他看來(lái)，這樣的要求或多或少產(chǎn)生一些與LP之間的利益沖突，一旦開了口子，以后就會(huì)有無(wú)數(shù)次這樣的情形出現(xiàn)，從而更加難協(xié)調(diào)與LP的關(guān)系。

但不得不承認(rèn)，這樣的理想化情況已經(jīng)不復(fù)存在。國(guó)內(nèi)一家頭部美元基金正在募集一支人民幣基金，發(fā)現(xiàn)如今人民幣LP群體的訴求多元化，“跟投需求已經(jīng)成為常態(tài)化，還有一些產(chǎn)業(yè)LP希望雙方能夠資源共享，產(chǎn)業(yè)協(xié)同?！笨偠灾蠖鄶?shù)LP不再甘心出錢做個(gè)“甩手掌柜”。

市場(chǎng)正在淘汰不賺錢的GP

這一場(chǎng)始于募資難的淘汰賽，依然正在上演。

“圈子里非常卷，往年大家都在說(shuō)二八效應(yīng)，但實(shí)際上現(xiàn)在已經(jīng)是‘一九’了?！币晃粡臉I(yè)多年的資深I(lǐng)R徐睿告訴投資界，大概10%的投資機(jī)構(gòu)募完了市場(chǎng)上90%的錢。

清科研究報(bào)告顯示，2021年前三季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資總規(guī)模大幅提升，約1.27萬(wàn)億元，同比上升50.0%；新募基金數(shù)超4500支，同比上升87.2%。這個(gè)數(shù)字已經(jīng)超過(guò)了2019年全年的水平，大家的募資勢(shì)頭還是很兇猛。

但需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，VC/PE募資市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。數(shù)據(jù)表明，上述同期中基金平均募集規(guī)模為2.77億元人民幣，同比下降了19.9%。大型基金積極設(shè)立的同時(shí)，市場(chǎng)上規(guī)模不足1億元的基金約占基金總量的60.0%，但他們所拿到的總金額僅占前三季度募資規(guī)模的9.6%。

走過(guò)一個(gè)基金周期，VC/PE行業(yè)已經(jīng)來(lái)到了洗牌和分化的十字路口，當(dāng)資金集體涌向頭部基金，一期而亡、退不出去的“僵尸”基金比比皆是，一批中小玩家可能就此悄悄消失。

不久前，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，在2021年，協(xié)會(huì)辦理的股權(quán)投資基金管理人登記申請(qǐng)1744家、辦理通過(guò)1246家、中止220家、注銷1230家。

正如某創(chuàng)投大佬曾說(shuō)的那樣，對(duì)三分之二的VC來(lái)說(shuō)，他們的第一支基金也將是他們的最后一支基金。

滬上一家市場(chǎng)化母基金合伙人直言：“中國(guó)GP有過(guò)萬(wàn)家，從邏輯上我們不需要這么多。如今超9成的基金管理規(guī)模不過(guò)10億人民幣，市場(chǎng)還是比較散亂。優(yōu)勝劣汰是必然，這是行業(yè)健康發(fā)展的必經(jīng)之路?！?/p>

2022年又開始了，一切正在悄無(wú)聲息地進(jìn)行著。

（文中王華、楊素、徐睿、劉思哲為化名）

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