1999年3月，頂著“軟件終結(jié)者”稱號(hào)的Salesforce創(chuàng)立，揚(yáng)言要消滅傳統(tǒng)軟件、將軟件服務(wù)在線化，標(biāo)新立異的打法，曾被質(zhì)疑為營銷噱頭。

十?dāng)?shù)年過去，Salesforce股價(jià)從2009年的每股8.03美元，攀升至如今的210.40美元，以市值2072億美元成為市場上前列的SaaS公司之一。

SaaS模式下的造富行動(dòng)，激勵(lì)著后來者，特別是在以“Copy to China”聞名的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈，誕生了無數(shù)“中國版xxx”。

不過，可能是拿來主義水土不服，至今為止，國內(nèi)沒有大體量的SaaS企業(yè)發(fā)展起來，較早一批的模仿者，甚至大多已消逝在時(shí)代長河中。當(dāng)然，其中亦有幸存者，對標(biāo)Workday的北森赫然在列。

2022年1月10日，曾在2018年摘牌新三板的北森，正式向港交所遞交材料，擬在主板掛牌上市。招股書一經(jīng)面世，就迎來業(yè)內(nèi)頗多業(yè)務(wù)方面的解讀。

一方面是HR SaaS行業(yè)中的老大哥，連續(xù)五年位于市場份額第一位，背后更有數(shù)家明星資本機(jī)構(gòu)加持；另一方面，連年虧損、相關(guān)指標(biāo)模糊成了北森的“生理性缺陷”。

作為未來的HR SaaS第一股，鎂光燈下的北森在收獲榮光的同時(shí)，也躲不開行業(yè)的質(zhì)疑。

跌跌撞撞的“老大哥”

如果人生能夠重來，當(dāng)年28歲的紀(jì)偉國，或許會(huì)拒絕高中同學(xué)王朝暉的創(chuàng)業(yè)邀請。畢竟，與持久戰(zhàn)相比，“我的職業(yè)夢想是做職業(yè)經(jīng)理人”。

2001年，呆過海爾、干過招聘，本科畢業(yè)四年后仍沒闖出一片天地的紀(jì)偉國忽然明白，雖然互聯(lián)網(wǎng)春潮涌動(dòng)，但行業(yè)“水太深”，還得在商業(yè)和管理上再深造。

同一年，在北京學(xué)習(xí)GMAT（經(jīng)管研究生入學(xué)考試）期間，紀(jì)偉國偶遇王朝暉。和一拍即合的創(chuàng)業(yè)故事不同，紀(jì)偉國是被特別想創(chuàng)業(yè)的王朝暉硬拉進(jìn)來的。

由于此前在招聘網(wǎng)站工作有過人才測評(píng)經(jīng)歷，兩人便開始研究這個(gè)市場。2002年11月，公司正式成立，北森由此誕生。

草臺(tái)班子往往容易垮臺(tái)，公司成立不久，業(yè)務(wù)還沒開展就碰上“非典”，兩人湊的20萬元積蓄很快花光。賠錢也有賠錢的好處，經(jīng)此一役，曾想做職業(yè)經(jīng)理人的紀(jì)偉國，和王朝暉徹底綁在了一起。

枯燥的創(chuàng)業(yè)生涯還得繼續(xù)，某種程度上，互聯(lián)網(wǎng)思維救了這對難兄難弟。

此前，校內(nèi)市場上的人才測評(píng)需要填寫紙質(zhì)問卷，再把結(jié)果輸入電腦，流程相對繁瑣。與之對比，在互聯(lián)網(wǎng)上測評(píng)，既方便，又能直接租給用戶收錢，通過這種服務(wù)方式，北森很快打開了局面。

此后，北森從校內(nèi)市場轉(zhuǎn)戰(zhàn)企業(yè)客戶。從2004年開始的四年間，公司業(yè)務(wù)規(guī)模每年有80%~90%的上升。2008年之后，賬上有錢的北森開始“不老實(shí)”，意圖把測評(píng)整合到招聘里，形成一個(gè)頗具黏性的產(chǎn)品鏈條。

可惜，這個(gè)想法在當(dāng)時(shí)過于異想天開，由于資金儲(chǔ)備不足，項(xiàng)目以失敗告終。

認(rèn)識(shí)到自身的局限性后，2009年底，北森著手融資，大約在2010年年中拿到了深創(chuàng)投的投資。手里有糧，心中不慌，借此機(jī)會(huì)，北森正式從人才測評(píng)進(jìn)入人力資源領(lǐng)域。

未曾想，之后的轉(zhuǎn)型之路格外曲折，由軟件向SaaS服務(wù)、由免費(fèi)向收費(fèi)、由小微企業(yè)轉(zhuǎn)向大中型客戶，短短幾年，北森的業(yè)務(wù)方向數(shù)度調(diào)整，公司一度掙扎在溫飽線上。

彼時(shí)，北森采用了按年續(xù)約的收費(fèi)模式，這符合典型的SaaS模型。

“2010年的時(shí)候，市場上幾乎沒有人知道SaaS，北森做這個(gè)軟件的時(shí)候也不知道這種模式叫SaaS，我們不是因?yàn)樗荢aaS而做，是因?yàn)槲覀兿胱龆プ龅摹?，紀(jì)偉國曾言。

其實(shí)不然，中國SaaS的起步時(shí)間并不算晚，在鼻祖Salesforce上市的2004年，中國的SaaS公司八百客也宣布成立。

不過，北森由小微企業(yè)轉(zhuǎn)向大中型客戶，卻有獨(dú)到之處。

2012年，北森作為中國最早一批轉(zhuǎn)型中大型客戶的SaaS創(chuàng)業(yè)公司，而那時(shí)行業(yè)中大部分人還是堅(jiān)定地認(rèn)為做SaaS就要做小客戶，繼而通過免費(fèi)掌握流量入口。

為此，北森還曾遭到“免費(fèi)鼻祖”周鴻祎的質(zhì)疑，“你們怎么能成功在大客戶上，應(yīng)該成功在小客戶上才對?！?/p>

同時(shí)，盡管北森在2012年確立了做中大型客戶的策略，但在內(nèi)部仍有不同聲音，雙方誰也無法證明哪種觀點(diǎn)是對的。

為了避免內(nèi)耗，2013年，北森主要高層去了一趟美國拜訪一線SaaS公司。當(dāng)時(shí)，紀(jì)偉國提出了三個(gè)問題：SaaS能不能做免費(fèi)？為什么做小微客戶？SaaS公司為什么一直在虧損？

前兩個(gè)問題得到的答案出奇一致：一定付費(fèi)，一定要做中大型客戶。第三問題的答案這里先賣個(gè)關(guān)子。正是在此次旅程結(jié)束后，公司內(nèi)部統(tǒng)一了戰(zhàn)線——鎖定中大型客戶。

憑借大客戶發(fā)展模式，北森得以在行業(yè)立足。2016年7月28日，北森云掛牌新三板，但好景不長，因交易活動(dòng)及品牌知名度未能滿足其預(yù)期等原因，在2018年慘遭摘牌。

其中，與北森選擇平臺(tái)化和一體化戰(zhàn)略造成的龐大支出不無關(guān)系，但正如紀(jì)偉國所言，北森運(yùn)氣不錯(cuò)，才一路跌跌撞撞走到今天。

追捧與質(zhì)疑同在

如今，作為HR SaaS行業(yè)中的老大哥，二次上市的北森自有底氣。

根據(jù)國際權(quán)威咨詢與服務(wù)機(jī)構(gòu)IDC，公布的《中國公有云人力資本管理應(yīng)用（HCM）SaaS市場2020年下半年跟蹤報(bào)告》顯示，作為中國本土最大的HR SaaS供應(yīng)商，北森已經(jīng)連續(xù)五年位居榜首。

參考灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，在2020年前五大云端HCM解決方案提供商中，北森是按收入計(jì)的最大提供商，市場份額為12.0%，其高于第二及第三大企業(yè)的總和，后兩者每家市場份額均少于5%。

且從北森的收入量級(jí)來看，截至2019年、2020年及2021年3月31日止，營收分別為3.82億元、4.59億元和5.56億元，正式跨入5億門檻。

從這兩方面來看，北森已經(jīng)成為賽道內(nèi)的頭部企業(yè)。

此外，招股書中可以看到，在股東方面，除了創(chuàng)始人王朝暉、紀(jì)偉國之外，其他知名股東包括經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本、元生資本、深創(chuàng)投、軟銀，可謂明星機(jī)構(gòu)云集。

考慮到北森對標(biāo)的Workday，如今市值高達(dá)613.43億美元，作為國內(nèi)人力資源SaaS第一股，北森一經(jīng)發(fā)布招股書后就收獲無數(shù)追捧，但在夸贊之中，也有異樣的聲音。

首先，作為一家成立20年的公司，在二次上市之際，北森仍未能交出盈利答卷。

招股書顯示，截至2019年、2020年及2021年3月31日止，凈虧損分別為6.9億元、12.7億元、9.4億元。從2021年4月1日至2021年9月30日的六個(gè)月內(nèi)，北森虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到8.2億元。

從凈利潤的情況來看，北森近三年以來依然處于虧損狀態(tài)之中。

當(dāng)然，經(jīng)營虧損這也是目前絕大部分SaaS廠商的常態(tài)，大多數(shù)市值高企的SaaS企業(yè)，都曾一度陷入高虧損窘境。

有趣的是，關(guān)于北森虧損的問題，在此前的美國之行時(shí)就已收獲答案：

“在這種增長率之下（彼時(shí)北森增長率為30%），虧損沒有關(guān)系。因?yàn)镾aaS軟件是看續(xù)約的，是預(yù)估未來十年的客戶回報(bào)，所以賬面的虧損并不意味著真的虧損，事實(shí)上還是盈利的?！?/p>

然而自2020年開始，北森的收入增速基本處在20%（2020年為19.9%，2021年為21.3%）左右，增速放緩之下，SaaS模型中盈利與開銷的“剪刀差”是否能夠存在？

虧損之外，本次引起行業(yè)議論的，同樣包括北森關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)的處理。

公開信息顯示，北森在截至2021年9月30日的12個(gè)月內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了119%的訂閱收入留存率。

上述數(shù)據(jù)在招股書中解釋為：于特定期間，以過往期間訂閱我們云端HCM解決方案，且當(dāng)期仍為訂閱我們云端HCM解決方案的客戶產(chǎn)生的收入總額，除以該過往期間有關(guān)客戶產(chǎn)生的收入總額計(jì)算。

一般而言，NDR（NetDollarRetention）是行業(yè)內(nèi)通常采用來衡量收入的凈留存，計(jì)算方法為NDR=(Beginning revenue+Upgrades–Downgrades–Churn)/Beginning revenue。

由于北森沒有將公式中的詳細(xì)指標(biāo)拆解列出，且表述方式不同，因此遭到業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑訂閱收入留存率是否能與NDR等同。經(jīng)過研究，兩者計(jì)算方式其實(shí)是一致的。

不過，拋開冷冰冰的數(shù)據(jù)指標(biāo)，北森的業(yè)務(wù)模型確實(shí)值得斟酌。

現(xiàn)階段，在中國HR SaaS市場上，商業(yè)模式大致可以分為三類，分別是一體化模塊、單模塊及合作建設(shè)系統(tǒng)。

巧合的是，國內(nèi)HR SaaS廠商的實(shí)力也據(jù)此劃分，商業(yè)模式以一體化產(chǎn)品為主的肯耐珂薩和北森，處在廠商第一梯隊(duì)，第二梯隊(duì)則主要是單模塊廠商，該類廠商在垂直模塊深耕。

現(xiàn)如今，隨著資本加持，HR SaaS廠商蓄勢待發(fā)著從單一模塊進(jìn)入了一體化階段，長此以往，作為一個(gè)B端采購C端使用的產(chǎn)品，北森此前的優(yōu)勢即將不再明顯。

起飛還是墜落？

作為北森的掌舵者之一，1974年5月3日出生的紀(jì)偉國，在2022年迎來了自己的本命年。傳統(tǒng)文化中，本命年常常被認(rèn)為是一個(gè)不吉利的年份，二次上市的北森，又會(huì)迎來什么命運(yùn)呢？

此前在2016年7月28日，北森云在新三板掛牌，做市首日收盤價(jià)每股60元，市值達(dá)30.77億元。而在現(xiàn)階段，在北森公布2.6億美元F輪融資之后，估值接近20億美元（人民幣126億元），差距甚大。

由于SaaS企業(yè)常常難以避免虧損命運(yùn)，因此對于SaaS企業(yè)的估值，資本市場默認(rèn)采用市銷率（PS）估值法。

舉個(gè)例子，目前，微盟和有贊的PS分別處在4.03和2.16，Workday的PS稍高一些，為11.98。以北森20億美元的估值來算（2021財(cái)年收入5.56億元），其PS為22.6，高于行業(yè)水準(zhǔn)。

且還需考慮的是，北森的營收來源中SaaS占2/3左右，從招股書可以看到，2019年~2021年3月31日，SaaS收入分別為人民幣2.09億、2.59億、3.49億，占期間收入總額的比例分別為54.7%、56.6%、62.7%。

由此可見，目前北森的營收正在逐漸轉(zhuǎn)向提供一體化的解決方案為主，定制化服務(wù)的營收占比逐漸降低，盡管如此，混合模式下二級(jí)市場對SaaS公司估值的認(rèn)知也還不一致。

此外，現(xiàn)階段可以看到，無論海外市場還是國內(nèi)，SaaS公司市值都在經(jīng)歷不斷震蕩、下跌。

放眼國內(nèi)，進(jìn)入2022年，電商SaaS賽道中的微盟和有贊紛紛上演市值過山車。

環(huán)顧國外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年美股上市SaaS公司前50名最新排行榜單，Shopify、Zoom、Twilio、DocuSign和RingCentral跌幅連連，Square、Zoom、Twilio甚至跌出Top10榜單。

更有甚者，此前一直延續(xù)高估值神話的Salesforce和snowflak也因營收下降導(dǎo)致市值回落。

某種程度上，可以得出結(jié)論：整個(gè)市場的估值錨點(diǎn)正在回落，盡管一級(jí)市場還處在上升期，但這是因?yàn)橄啾扔诙?jí)市場有滯后性的特點(diǎn)。

考慮到以上種種，想要“起飛”的北森云無疑被蒙上了一層陰影。

關(guān)鍵詞： saas