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排隊加油,不如持有中石油
時間:2022-03-21 08:07:31

作者|Eastland

2022年1月13日,中石油發(fā)布《2021年業(yè)績預增公告》稱:歸屬本公司股東的凈利潤與上年同期相比將增加710億至750億(即900億到940億)。

3月17日,國內成品油零售價格再次上調,多數(shù)省市92號汽油零售價超過8.6元,車主冒雨在加油站排起了長隊。

3月18日,中石油微漲2.34%,收于5.25元,市值9600億,動態(tài)市盈率不到10倍。根據(jù)盈利預期和分紅政策,現(xiàn)價買入1萬股中石油并持有一年,紅利基本上可以抵消一輛燃油車因油價上漲所增加的費用。

中石油失去的十年

2007年,中石油歸母凈利潤高達1456億,凈資收益率達20%。巴菲特在這一年分七次清空了中石油港股(857.HK)。

2007年是中石油的A股上市之年(601857.SH),卻不幸成為業(yè)績、股價的“千年大頂“。

1)營收停滯

2011年中石油營收大增36.7%,突破2萬億。隨后的十年起起落落,最高增速25%(2017年)、最高金額2.5萬億(2019年)。2020年營收1.9萬億,比2011年還少700億。

過往十年,中石油營收停滯不前。

2)利潤暴跌再暴跌

更令投資者失望的是盈利滑坡:

2008~2014年,歸母凈利潤保持在千億以上,但凈資產收益率不斷下滑。

2014年歸母凈利潤1072億,凈資產收益僅為9.1%;

2015年歸母凈利潤暴跌至352億,凈資產收益率3%;

2016年歸母凈利潤再度暴跌82億,凈資產收益率0.7%!

2018年~2020年,中石油業(yè)績起起伏伏,但與2014年以前不可同日而語。2020年歸母凈利潤190億,凈資產收益率僅為1.6%。

3)股價跳水再跳水

2007年11月5日,中石油在滬市掛牌首日,股價攀升到48.62元、對應市值8萬億(超過1萬億美元)。

2007年12月31日,中石油收于30.96元,近200萬股東以為是“地板價”。不料2008年中石油收于10.17元。2019年8月,中石油股價跌破6元關口,市值不到1萬億。光大證券研報喊出“巴菲特買點再現(xiàn),中石油被嚴重低估”。不料2020年中石油跌破4塊錢。

2011年~2020年,中石油及其投資者失去了整整十年,概括起來就產:營收踏步、利潤滑坡、股價跳水。

2021年前三季,國際油價大漲(WTI現(xiàn)貨均價漲幅為65.8%),中石油歸母凈利潤高達751億,接近歷史最高水平。

進入2022年,國際油價繼續(xù)飆升,但股價仍在低位徘徊。

中石油家里有礦——勘探與生產

1)油氣產量

最近五年,中石油原油產量穩(wěn)定在略高于1.2億噸的水平,“整數(shù)”產于國內、“零頭”來自海外。

2020年中石油國內、海外原油產量分別為1億噸、2409萬噸,合計1.2億噸;

2021年前9個月,中石油國內原油產量7600萬噸、同比增長0.3%,海外原油產量1363萬噸。

中石油天然氣產量95%以上來自國內。2020年、2021年前三季度,中石油國內產氣量分別為1130億立方米、929億立方米。

2018年~2020年,“油氣當量產量”一路走高,從2018年的2億噸增至2020年的2.2億噸。但2021年前三季度同比微降0.4%,油氣當量產量1.64億噸(注:1255立方米天然氣=1噸原油)。

2)“操作成本”&“實現(xiàn)價格”

勘探與生產板塊油氣“操作成本”穩(wěn)中有降,原油“實現(xiàn)價格”與國際市場同步。

2020年,疫情給石油市場帶來巨大沖擊,世界石油需求和供給均大幅下降,供大于求、庫存高企、油價大跌。北海布倫特、美西中質(WTI)全年現(xiàn)貨平均價格分別為41.8美元/桶、39.28美元/桶。

2020年,中石油勘探與生產板塊“操作成本”為11.1美元/桶,較2019年降低1美元;而“實現(xiàn)價格”為40.3美元/桶,介于布倫特與WTI之間。

2021年,中石油勘探與生產板塊“操作成本”為11.4美元,“實現(xiàn)價格”為62.7美元、同比增長56.4%。

中石油勘探與生產板塊經營利潤來自“實現(xiàn)價格”與“操作成本”之間的差價,后者在12美元上下小幅波動,前者隨國際油價大起大落。

3)“靠天吃飯”

2017年,WTI現(xiàn)貨年均價為50.8美元/桶,同比增長17.2%。中石油勘探與生產板塊經營利潤大漲390%至154.7億。

2018年,WTI現(xiàn)貨年均價再漲28.3%至65.2美元/桶,中石油勘探與生產板塊經營利潤大漲376%至735.2億。

2019年,WTI現(xiàn)貨年均價跌至57美元/桶、跌幅為12.5%,板塊經營利潤沖高至961億、增幅30.7%。油價下跌板塊業(yè)績仍能沖高,財報沒有披露原因??傊遣僮鞒杀鞠陆?.6個百分點、折舊及攤銷減少、產量增加等因素綜合作用的結果。最重要的是油價降得不到57美元/桶,這個價格遠離中石油的“操作成本”。

2020年,WTI現(xiàn)貨年均價跌至39.3美元/桶、跌幅達31.1%,板塊經營利潤為231億、同比下降76%。

2021年前三季,WTI現(xiàn)貨均價大漲65.8%,板塊經營利潤584億、暴漲192%。

觀察勘探與生產板塊的業(yè)績發(fā)現(xiàn),國際油價在40美元附近時,杠桿效應非常明顯:

2017年油價從上一年的43美元漲到51美元、增幅17%,而勘探板塊經營利潤大漲390%;

2020年油價從上一年的57美元跌到39美元、跌幅31%,勘探板塊經營利潤卻跌了76%。

2021年,經營利潤漲幅接近海價漲幅的3倍。

中石油原油“操作成本”不變,“實現(xiàn)價格”隨行就市,賺多賺少“靠天吃飯”,與國際油價高度關聯(lián)。

煉油與化工,非油成本高企

2020年,中石油加工原油約1.6億噸(11.8億桶),遠超勘探板塊原油產量(0.9億噸)。自產原油占煉化板塊加工量的57.6%。2016年這個比例高達71.8%,2018年跌破60%后企穩(wěn)。

2020年,煉油與化工板塊經營支出7766億,平均每桶原油支出95.6美元。若以WIT年均價為原油采購成本(2020年為39.3美元),則經營支出中,原油之外的成本占比為59%。

2018年,這個比例為44%。盡管有所下降,煉化板塊非油成本仍然很高。

作為重資產行業(yè),煉化板塊固定資產折舊、無形資產攤銷及財務費用比居高不下,這些都是“不變成本”,產量沒有直接關系。

煉油與化工板塊盈利能力下滑趨勢明顯。2018年板塊經營利潤達到峰值,其中煉油、化工業(yè)務經營利潤分別為349億、78億,合計428億。但板塊經營利潤率4.7%,較2016年回落2個百分點。

煉化板塊不變成本占比較大,而產品銷售價格隨國際油價波動,因此經營利潤也與油價息息相關。

2019年煉油、化工業(yè)務經營利潤分別降至126億、34億,合計160億,板塊經營利潤率1.6%;

2020年,煉油業(yè)務驚現(xiàn)128億經營虧損,化工業(yè)務經營利潤提高到110億,但板塊還是首次出現(xiàn)經營虧損18.3億、虧損率0.2%;

2021年前三季度,煉油、化工業(yè)務經營利潤分別為201億、119億,雙雙超越鼎盛時期盈利水平,板塊經營利潤達320億。

2021年前三季度,煉化板塊中的煉油業(yè)務成品油產量僅增長1.4%,煉油收入卻增長了19%,意味著每噸出廠價提高了17.4%;煉化板塊中的化工業(yè)務產量增長5.5%、化工業(yè)務收入增長32.2%,每噸出廠價提高了25.3%。

煉化板塊也“靠天吃飯”,只不過勘探板塊的“天”是國際能源市場,煉化板塊的“天”是國內成品油定價部門。

油、氣銷售

1)成品油銷售

截至2021年9月末,中石油運營約2.3萬座加油站。2020年單站日均加油量8.48噸(2019年往前直高于10噸)。

2020年,中石油共銷售成品油(汽油、柴油、煤油)1.6億噸,其中國內銷售1.06億噸(同比下降11%);煉化板塊成品油產量1.07億噸,與銷售板塊國內銷量非常接近。

2021年前三季度,成品油銷量1.2億噸,其中國內銷售8411萬噸;煉化板塊產品油產量為8133萬噸。

上市公司層面,中石油2020年成品油產銷率為151%,2017年更是高達183%。

產銷率遠高于100%,說明中石油利用自己龐大的銷售網絡銷售非本集團成品油,但經濟效益并不理想。

2016年產銷率185%,銷售板塊經營利潤110億、利潤率0.8%;2018年產銷率161%、經營虧損64.5億、虧損率0.3%;2019年、2020年經營虧損均為29億;連虧三年后,2021年前三季經營利潤突增至87.8億。

連續(xù)虧損三年后突然開始盈利,關鍵的變量只有銷售價。

2)天然氣銷售

與煉化板塊相似,2021年前三季,中石油成品油銷量增長2.5%,收入增長37.8%,單位價格提高34.4%。

2021年前三季,中石油銷售天然氣1987億立方米(其中國內銷售1381億立方米),而產量為929億立方米(國內產量888億立方米)。天然氣總體產銷率為214%,分開來看國內產銷率為155%,海外產銷率為1488%。

2021年前三季,天然氣與管道板塊經營利潤達367億,同比增長55.1%(剔除管道重組收益的影響)。

拼老本也要分紅

業(yè)績隨國際油價起伏、股價長期低迷,但中石油對原油市場、資本市場和成品油售價均無能為力,可以回報投資人的唯有現(xiàn)金分紅。

從2000年H上市到2007年A股上市,中石油累計分紅達3055億。A股上市以來,中石油按照歸母凈利潤45%的金額派發(fā)股息,2016年起又增加了“特別派息”。

2016年,中石油歸母凈利潤82.2億,同比下降76.7%。若按凈利潤的45%,每股只能獲得0.018元。增加2分錢特別派息后,每股現(xiàn)金紅利達到0.038元。分紅金額達108.6億,相當于歸母凈利潤的138%。

2017年也有些慘淡,歸母凈利潤235.4億。按凈利潤的45%,每股只能獲得0.025元。增加特別派息后,每股現(xiàn)金紅利達到6分錢。分紅金額達238億,相當于歸母凈利潤的101%。

2020年歸母凈利潤同比下降58.4%至190億。中石油拿320億現(xiàn)金分紅,相當于歸母凈利潤的168%。#真是拼了老本也要分紅#

2021年H1,歸母凈利潤達530億,中期股息239億,剛好是歸母凈利潤的45%。

從2000年到2021年H1,中石油累計分紅逾8500億,剛好相當于流通市值(總市值為9600億)。

2021年H1,WTI現(xiàn)貨平均價格為62.2美元,中石油歸母凈利潤530億。

2021年末,WTI飆升至75美元附近。2022年2月24日開戰(zhàn)前,WTI已逾90美元,開戰(zhàn)后迅速突破100美元。即使俄烏克蘭危機緩和,對俄制裁也不可能立即撤銷,至少2022上半年WTI不會回落到75美元以下。

2021年7月初~2022年6月末的12個月,中石油歸母凈利潤將超過1000億,按45%的分紅比例,每股獲得0.25元現(xiàn)金(中期、年底合計)。

持有1萬股中石油可獲得2500元分紅,相當于一輛燃油車一年因油價上漲多出的費用(假設每箱多花50元,每年加50次)。

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