作者｜Eastland

2021年，中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)893億、同比增長(zhǎng)800%；息稅前利潤(rùn)（EBIT）1315億（204億美元）逼近國(guó)際航運(yùn)業(yè)老大馬士基（240億美元）。

2022年Q1，中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)再長(zhǎng)78.6%（2021年Q1已暴漲1658%）達(dá)到276億；EBIT393億、同比增長(zhǎng)98%。

過往12個(gè)月，中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)1014億，最新市值2730億，滾動(dòng)市盈率2.7倍。

中遠(yuǎn)海控日賺3億，市盈率不足三倍，成為投資者把好牌打爛的典范。

以2018年為“新起點(diǎn)”

中遠(yuǎn)?？兀ㄔ妹爸袊?guó)遠(yuǎn)洋”）母公司“中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)”是國(guó)資委直屬特大型央企。

2005年、2007年，中遠(yuǎn)?？毓善毕群笤诟郏?919.HK）、滬交易所上市(601919.SH)。中遠(yuǎn)?？剡€持有東方海外（0316.HK）75%股權(quán)及中遠(yuǎn)海遠(yuǎn)港口（1199.HK）50.2%股權(quán)。

1）中國(guó)遠(yuǎn)洋往事

2007年“中國(guó)遠(yuǎn)洋”斥資346億收購(gòu)母公司中遠(yuǎn)集團(tuán)旗下“干散貨”運(yùn)輸資產(chǎn)，干散貨船隊(duì)規(guī)模達(dá)419艘、總運(yùn)力3300萬(wàn)載重噸。

中國(guó)遠(yuǎn)洋當(dāng)年的判斷是：全球干散貨業(yè)務(wù)呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，本次收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)將為中國(guó)遠(yuǎn)洋提供新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

基于誤判，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨艦隊(duì)規(guī)模于2010年末達(dá)到峰值450艘、總運(yùn)力3856萬(wàn)載重噸。

上市頭兩年，干散貨業(yè)務(wù)“漲勢(shì)喜人”：2007年收入496億、同比增長(zhǎng)76.8%；2008年進(jìn)一步增至716億、同比增長(zhǎng)44.3%。

2009年金融危機(jī)惡果終于顯現(xiàn)，干散貨業(yè)務(wù)貨運(yùn)量下降7.36%，收入劇降61.8%、至274億；

2009年?duì)I收回到300億之上，但這是反彈不是反轉(zhuǎn)，到2015年收入僅剩90億。

2007年波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）年均值達(dá)7070點(diǎn)，為歷史最高水平。中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨業(yè)務(wù)運(yùn)輸量達(dá)2.65億噸，毛利潤(rùn)達(dá)196億、毛利潤(rùn)率39.6%。

2008年BDI年均值略微回落至6383點(diǎn)（高低點(diǎn)相差1.1萬(wàn)點(diǎn)），中國(guó)遠(yuǎn)洋毛利潤(rùn)率隨之降至30.1%，毛利潤(rùn)215億。

2009年BDI年均值降至4116點(diǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋毛利潤(rùn)率僅為4.7%；2010年BDI回升2000多點(diǎn)、至6215點(diǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋毛利潤(rùn)率隨之升至16.9%；

2011年全球干散貨航運(yùn)需求增速不到5%，運(yùn)力卻凈增14%、達(dá)到6億噸，供需失衡依然嚴(yán)重，BDI指數(shù)再次調(diào)頭向下，年均值1549點(diǎn)；

2012年，BDI均值920點(diǎn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨業(yè)務(wù)毛虧損45億、虧損率27.9%；

“地板下面有地獄、地獄倒有十八層”，2015年BDI均值竟跌至718點(diǎn)，只有2007年的十分之一。

誤判與金融危機(jī)疊加是中國(guó)遠(yuǎn)洋陷入巨虧的根本原因。2011年、2012年，扣非凈虧損分別為105億、95億；2013年，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，股票更名為“*ST遠(yuǎn)洋”。

2）重組

痛定思痛，母公司對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)洋進(jìn)行了脫胎換骨式的重組：

一是徹底剝離干散貨業(yè)務(wù)；

二是收購(gòu)“中海港口”及33家集運(yùn)公司；

三是收購(gòu)東方海外（2018年完成交易）；

重組完成后，中國(guó)遠(yuǎn)洋更名為中遠(yuǎn)海控，主業(yè)鎖定為集裝箱運(yùn)輸和碼頭業(yè)務(wù)：集裝箱運(yùn)力全球第三、碼頭處理能力全球第一。

中遠(yuǎn)?？睾喜?bào)表的范圍包括三家一級(jí)子公司（及其附屬子公司）：中遠(yuǎn)海運(yùn)集裝箱運(yùn)輸公司、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口有限公司及東方海外。

3）結(jié)盟

經(jīng)過一系列破產(chǎn)、并購(gòu)、結(jié)盟，全球集裝箱運(yùn)輸行業(yè)進(jìn)入“競(jìng)合時(shí)代”：

2015年12月，達(dá)飛收購(gòu)新加坡東方?；?、2016年3月中遠(yuǎn)海控重組、2016年7月赫伯羅特和阿拉伯輪船合并、2016年10月日本三大集運(yùn)公司合并、2016年12月馬士基收購(gòu)“漢堡南美”……

2016年，海洋聯(lián)盟“成形”，成員包括中遠(yuǎn)、達(dá)飛、長(zhǎng)榮及東方海外。

2017年2月，韓國(guó)最大、世界第七大海運(yùn)企業(yè)韓進(jìn)海運(yùn)破產(chǎn)，韓國(guó)煞費(fèi)苦心構(gòu)筑的全球海運(yùn)物流網(wǎng)絡(luò)灰飛煙滅。同年7月，東方海外以63億美元賣身中遠(yuǎn)?？?，董浩云畢生心血總算沒“便宜外人”。

2017年4月，馬士基/地中海、OCEANAlliance和 The Alliance（包括中遠(yuǎn)?？?、達(dá)飛、長(zhǎng)榮、東方海外）三大聯(lián)盟正式開始運(yùn)作。三大聯(lián)盟市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)80%，手握跨太平洋航線和亞歐航線90%的運(yùn)力。

如今討論中遠(yuǎn)?？?，應(yīng)當(dāng)2018年為起點(diǎn)。拿“中國(guó)遠(yuǎn)洋”說事兒，好比討宏觀經(jīng)濟(jì)去翻“民國(guó)舊賬本”，沒有實(shí)際價(jià)值。

2000年以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)歷4.8個(gè)豬周期，但2022年豬肉價(jià)格走勢(shì)仍然撲朔迷離。如果生搬硬套“周期律”，從業(yè)者、投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大。

國(guó)際集裝箱運(yùn)輸行業(yè)，自“三大聯(lián)盟”開始運(yùn)作以來(lái)還沒有經(jīng)歷一個(gè)完整的周期。甚至連周期是否存在都不確定，預(yù)測(cè)周期各階段時(shí)長(zhǎng)，妄言“千年大頂”都是扯淡。

3）規(guī)模擴(kuò)張不算激進(jìn)

截至2016年末，自營(yíng)船隊(duì)擁有312艘集裝箱船舶，運(yùn)力達(dá)到165萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，全球排名第四；共經(jīng)營(yíng)205條國(guó)際航線和124條國(guó)內(nèi)沿海/內(nèi)河航線；運(yùn)營(yíng)港口吞吐量占全球市場(chǎng)份額達(dá)13%，排名第一。

2018年末，自營(yíng)船隊(duì)規(guī)模達(dá)477艘（其中101艘來(lái)自東方海外），標(biāo)箱運(yùn)力276萬(wàn)箱（其中70萬(wàn)來(lái)自東方海外），運(yùn)營(yíng)港口處理能力1.06億標(biāo)箱/年。

截至2020年底，集裝箱艦隊(duì)規(guī)模達(dá)536艘、307萬(wàn)標(biāo)箱，全球排名第三。2021年，中遠(yuǎn)海控總運(yùn)力不升反降，回落到294萬(wàn)標(biāo)箱。

2021年，全球供應(yīng)鏈在港口擁堵、集裝箱短缺、內(nèi)陸運(yùn)輸遲滯等因素影響，供求關(guān)系挺持續(xù)緊張，運(yùn)價(jià)飆升。在這樣的背景下，中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)力回落4.2%，港口處理能力提高15.2%，一升一降值得玩味。

2021年末，中遠(yuǎn)?？厥殖钟唵?2艘，運(yùn)力共計(jì)58.5萬(wàn)標(biāo)箱，平均1.83萬(wàn)標(biāo)箱/艘，均達(dá)到IMO關(guān)于硫氧化物（Sox）和氮氧化物（Nox）排放限制標(biāo)準(zhǔn)。新船將于2025年前陸續(xù)交付，替換老舊及提排放不達(dá)標(biāo)的船舶。

效益分析

1）運(yùn)力分配及單箱收入

2018年收購(gòu)東方海外后（2018年7月1日開始并表），國(guó)際經(jīng)貿(mào)依然疲弱、集裝箱運(yùn)輸需求增長(zhǎng)放緩。2019年全球集裝箱貿(mào)易量增速下滑至1.8%（2018年同比增速為4.3%）。

但由于集裝箱船舶拆解速度大于新交付速度，供給側(cè)壓力有所緩解。2019年中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)（CCFI）均值824點(diǎn)，較2018年小幅增長(zhǎng)0.7%。

在全球集運(yùn)行業(yè)不景氣的背景下，中遠(yuǎn)海控營(yíng)收連續(xù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)：2019年?duì)I收1511億、同比增長(zhǎng)25%；2020年?duì)I收1713億、同比增長(zhǎng)13.4%。#逆境中保持增長(zhǎng)#

2021年順境來(lái)臨，營(yíng)收3337億、同比增長(zhǎng)94.8%。

2021年，中遠(yuǎn)海控貨運(yùn)量為2691萬(wàn)標(biāo)箱，同比增幅僅2.2%。其中跨太平洋航線運(yùn)量500萬(wàn)標(biāo)箱、同比增長(zhǎng)0.3%；亞歐航線（包括地中海）航線運(yùn)量513萬(wàn)標(biāo)箱、同比增長(zhǎng)4.2%；亞洲區(qū)內(nèi)及其它國(guó)際（包括澳洲）貨運(yùn)量達(dá)1140萬(wàn)標(biāo)箱、同比5.5%；中國(guó)大陸運(yùn)量539萬(wàn)、同比下降4.5%。

2021年，中遠(yuǎn)?？貒?guó)際航線單箱收入2151.5美元、同比增長(zhǎng)113%。其中跨太平洋航線單箱收入2650美元、同比增長(zhǎng)87.3%；亞歐航線單箱收入2830美元、同比增長(zhǎng)178%；“亞洲區(qū)內(nèi)及其它”單箱收入1630美元、同比增長(zhǎng)98%；大陸單箱收入380美元、同比增長(zhǎng)20%。

2021年總貨運(yùn)量微增2%，運(yùn)力明顯向亞洲航線傾斜，背景是東盟替代美國(guó)成為中國(guó)最大貿(mào)易伙伴。由于美國(guó)西海岸堵港嚴(yán)重，跨太平洋航線貨運(yùn)量幾乎沒有增長(zhǎng)。

運(yùn)價(jià)方面，跨太平洋航線單箱價(jià)格不到2700美元，動(dòng)輒過萬(wàn)美元的“黃牛價(jià)”與中遠(yuǎn)?？貨]有直接關(guān)系。

歐洲航線漲幅較跨太平洋航線高一倍，說明美國(guó)客戶更好地利用了“長(zhǎng)協(xié)”。吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)之后，美國(guó)、歐洲客戶簽長(zhǎng)協(xié)的積極性空前提高。

2）集運(yùn)業(yè)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)

2018年中遠(yuǎn)?？丶b箱航運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收1148億，各項(xiàng)成本合計(jì)1070億、占收入的93.2%。其中，運(yùn)輸成本532億、占收入的46.3%；航程成本259億、占收入的22.6%；船舶成本及其它成本279億、占收入的24.3%。

2019年中遠(yuǎn)?？丶b箱航運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收1448億，各項(xiàng)成本合計(jì)1313億、占收入的90.7%。其中，運(yùn)輸成本688億、占收入的47.5%；航程成本309億、占收入的21.3%；船舶成本及其它成本316億、占收入的21.8%。

2020年，中遠(yuǎn)?？丶b箱航運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收1660億，各項(xiàng)成本合計(jì)1434億、占收入的86.4%。其中，運(yùn)輸成本占收入比例提高到49%，航程成本率降至17.2%；船舶成本降至20.2%。

2021年，中遠(yuǎn)?？丶b箱航運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收3279億，各項(xiàng)成本合計(jì)1891億、占收入的57.7%。其中，運(yùn)輸成本占收入比例降至34.2%，航程成本率降至9.9%；船舶成本降至13.6%。

2020年CCFI指數(shù)年均值984點(diǎn)、均價(jià)860美元，集運(yùn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)226億、上市公司凈利潤(rùn)99億；2021年CCFI指數(shù)年均值2616點(diǎn)、均價(jià)1800美元。集運(yùn)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)高達(dá)1389億、上市公司凈利潤(rùn)893億。

粗略估算：?jiǎn)蜗溥\(yùn)價(jià)從1000美元起每提高100美元，上市公司凈利潤(rùn)至少增加100億人民幣。

3月25日公布的CCFI指數(shù)為3275點(diǎn)，2022年均值大概率高于3000點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？貎衾麧?rùn)將再創(chuàng)新高。

投資者把好牌打爛

中遠(yuǎn)海控業(yè)績(jī)彪炳、估值低迷、機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)遁，成為A股笑話。有耐不住性子的股民發(fā)貼《中遠(yuǎn)?？兀汉门拼驙€的典范》。

上市公司賺利潤(rùn)，二級(jí)市場(chǎng)給估值，這是基本常識(shí)?！笆兄倒芾怼辈贿^是錦上添花，不是市值高低的決定因素。

做好特斯拉是馬斯克的事，發(fā)現(xiàn)特斯拉的價(jià)值是華爾街的事。馬斯克與華爾街的關(guān)系糟透，懟分析師、摔電話，甚至在公開場(chǎng)合吸XX，可以算市值管理的反例。但當(dāng)特斯拉業(yè)績(jī)咸魚翻身，市值立馬飆升到1萬(wàn)億美元之上。

中遠(yuǎn)?？氐耐顿Y者奔輝煌的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而來(lái)，自詡為“價(jià)值投資者”。果真如此應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定持有，市值不到1萬(wàn)億不賣。同為“周期股”，牧原股份（002714.SZ）凈利潤(rùn)不及中遠(yuǎn)?？氐氖种?，最新市值3056億。

中遠(yuǎn)?？氐乃^“價(jià)值投資者”，整天泡在X球、X吧，每小時(shí)都需要給自己微薄的“自信賬戶”充值，不料天天看到“鬼故事”。漲一毛錢就想做T，跌兩毛錢就要割肉，接近自己的成本價(jià)就高喊“保本出”。

不分紅是罪、不全分失望，假如全分肯定會(huì)有人跳出來(lái)說：分紅是利空；要交稅、要除權(quán)，與其分1塊不如股價(jià)漲1塊。

中遠(yuǎn)海控的分紅方案當(dāng)然由母公司說了算，而最渴望分紅的正是母公司中遠(yuǎn)集團(tuán)——合計(jì)持有中遠(yuǎn)海控46.74%股權(quán)。假如278億未分配利潤(rùn)都用來(lái)派現(xiàn)，中遠(yuǎn)集團(tuán)可以拿到130億現(xiàn)金，不香嗎？

散戶持有中遠(yuǎn)?？囟嚅L(zhǎng)時(shí)間？中遠(yuǎn)集團(tuán)已經(jīng)持有十七年，還將永久持有下去！

散戶可以賺差價(jià)，中遠(yuǎn)集團(tuán)不僅不能賣，還要回購(gòu)，想要回籠資金只能靠分紅。

如此淺顯的道理都想不明白，整天嘰歪嘰歪，一手好牌就是這樣打爛的。

關(guān)鍵詞： 中國(guó)遠(yuǎn)洋