2017年完成私有化從美股退市、2020年登陸科創(chuàng)板后，天合光能（688599，SH）就面臨公司缺錢、實控人缺錢的境地：為了不被“上游”卡脖子，一體化布局要資金，公司每年賺取的利潤還不能全部投進去，因為實控人要從公司分紅償還私有化退市時欠下的巨額債務。雖然公司已從二級市場融資超過160億元，但還不夠。就在“長期要發(fā)展、短期要還債”的平衡中，已被同行超越，天合光能未來能好嗎？

(資料圖片)

上市以來募資超160億還不夠花

近日，天合光能發(fā)布公告稱，擬發(fā)行不超過88.9億元可轉債，其中62.8億元用于年產35GW直拉單晶項目，26.1億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

鈦媒體APP注意到，這并非天合光能首次發(fā)債，公司在2021年已發(fā)行了數額為52.52億元的可轉債，實際募集資金凈額為 52.09 億元。天合光能從美股退市于2020年回到上交所科創(chuàng)板，不足兩年兩度發(fā)債，加上IPO募資23億元，募資總和超過160億元。

而在之前不久，公司公告稱為了一體化，計劃于西寧經濟技術開發(fā)區(qū)投資建設，包括年產30萬噸工業(yè)硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線。 本次擬發(fā)行的可轉債只能滿足一體化中的部分項目。如果要完成西寧的所有項目，公司還得投入資金。

錢從何處來？公司稱，資金來源于公司自有資金及自籌資金，自籌資金包括但不限于公司與戰(zhàn)略合作伙伴以合資方式共同出資及公司向金融機構借款等方式籌得資金。

從財報上看，公司是缺錢的。數據顯示，2021年，天合光能非受限貨幣資金只有65.43億元。但是其短期借款高達66.47億元，2022年一季度則達到94.54億元。與此同時還有應付票據113.65億元、應付賬款73.44億元。要從自有資金中抽血到新項目中已不太現(xiàn)實。

圖片來自天合光能招股說明書

鈦媒體注意到，就在擴張上急需資金時，公司卻進行了大比例分紅。公開資料顯示，天合光能曾進行5次大手筆分紅。上市前的2017年分紅33.74億，2019年分紅1.67億元。上市后，天合光能又進行了3次分紅，其中2020年7月份分紅2.07億元，2021年6月份分紅3.72億元，今年5月公告分紅4.99億元。實控人高紀凡成為數次分紅的最大受益者。

這種分紅卻有些“迫不得已”。當年為了完成私有化，實控人高紀凡與廈門國際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定后者向高紀凡貸款45.69 億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%，貸款目的為增持股票。雙方約定2017年至2022年每年6月20日以及12月20日為結息日，2022年3月貸款到期時支付最后一期利息及本金。

這點分紅與要償還的巨大債務相比，杯水車薪。

值得注意的是，3月2日，天合光能發(fā)布了控股股東及其一致行動人減持可轉債的公告。在這一輪減持中，控股股東也就是高紀凡及其實際控制的盤基投資、清海投資通過大宗交易的方式合計減持了950萬張。鈦媒體APP查看了天合轉債在減持期間的行情走勢，盤中最高價格達153.97元/張，也就是說，高紀凡減持最高套現(xiàn)14.63億元。

但是從賬面上看，這與巨大還款額還相距甚遠。

天合光能回復上交所年報問詢稱，原貸款主體已變更為渤海國際信托，還款期限已展期至 2024年9月3日，期間僅需在每年的6月和12月分別支付部分利息（每次約1450萬元），剩余款項于貸款到期日一次性還本付息。

值得注意的是，高紀凡持有的公司股份于2023年6月10日鎖定期滿，與貸款到期日之間有超過一年的間隔。天合光能亦稱，屆時可通過協(xié)議轉讓、大宗交易等方式減持部分股份、與其他金融機構借款償還全部/部分貸款等多種方式靈活、妥善解決借款清償事宜。極端情形下，高紀凡可全部通過減持股份方式償還借款。

應收賬款急增，收益質量大降

在公司進行大比例分紅時，公司的經營狀況卻有走衰的跡象。

盡管公司2021年營收同比增長 51.20%，歸母凈利潤同比增長 46.77%。但除了上面所述公司資金壓力較大外，公司的盈利能力也在走差，鈦媒體APP注意到，公司2019年~2021年毛利率為17.39%、15.97%和14.14%，連續(xù)三年下降。

而在營收質量方面，2021年報數據顯示，公司現(xiàn)金流量凈利率為60.86%，但今年一季報披露時則暴跌至-351.20%，這意味著在去年年報季過去后，公司現(xiàn)金流即出現(xiàn)了“斷崖式下跌”，營收中應收賬款的比重急劇增加，相比2020年40億出頭的應收賬款，2021年應收賬款激增至81.70億元翻了近一倍，同期營業(yè)收入僅同比增長51.02%。

經營能力方面，數據顯示，天合光能銷售凈利率仍然處于個位數，如2021年，公司銷售凈利率僅為4.16%，相比2020年減少0.03個百分點。而同處光伏賽道的隆基綠能，凈利率則接近20%。

除了應收賬款，預付賬款也是變化較大的一項指標。年報顯示，公司預付賬款期末余額為 21.02 億元，同比增長102.24%，占期末總資產比例為3.31%。預付款前五名供應商預付款項的期末余額為 14.85 億元，占公司預付款項期末余額的70.63%。對此，天合光能解釋稱，因上游硅料等部分原材料供應緊張，為確保原材料穩(wěn)定供應，公司根據業(yè)務需要與供應商新簽訂供貨協(xié)議導致的預付款增加。

研發(fā)投入不足，未來是否可期？

在公司和實控人都有資金壓力的情況下，與同行相比，公司研發(fā)投入顯得就很“吝嗇”了。2019年~2021年，天合光能在研發(fā)方面的投入分別是3.63億元、3.63億元、9.25億元，研發(fā)費用率分別為1.28%、1.24%和2.08%，從研發(fā)投入規(guī)模來看2021年增幅明顯，從研發(fā)費用率來看變動不大。

數據來源：Wind

當把天合光能的研發(fā)費用率與光伏組件同行業(yè)公司相比，天合光能的研發(fā)投入不算多。Wind數據顯示，其研發(fā)費用占營收比例基本上都在行業(yè)倒數前幾名的范圍內。

除此之外，天合光能在2021年中報中披露的研發(fā)人員占比為5.59%，也不滿足證監(jiān)會《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》中對研發(fā)人員超過10%的要求。

成本壓力短期難以緩解，增加的研發(fā)投入收效甚微，盈利能力出現(xiàn)下滑趨勢的情況下，公司股價在二級市場上不斷走低。自2021年12月13日盤中創(chuàng)出87.3元歷史最高價后，股價便一路震蕩下跌，按最新收盤價59.7元/股計算，回撤幅度高達31.61%。

而此前的天合光能可謂牛氣十足。從2021年5月13日盤中的階段低點15.38元一路飆升至2021年12月13日盤中的87.3元，7個月時間累計漲幅高達467.62%。而據上交所大宗交易數據顯示，近日，該股共發(fā)生8筆大宗交易，均折價成交，累計金額達3.93億元。（本文首發(fā)自鈦媒體APP ，作者 | 夏峰琳）

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